Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Az euró bevezetését jól végiggondolt menetrend szerint fontos feladatnak tartom. Noha továbbra is fenntartom, hogy fiskális unió, bankunió, tőkepiaci unió és politikai unió hiányában súlyos és szükségszerű belső inkonzisztencia terheli a monetáris unió működési keretét, mégis érdemes lenne csatlakozni hozzá. Alapvetően két érvet emelnék ki. Az euróövezetbe lépve egyszer és mindenkorra megszűnik az Európai Unióból való kilépés vagy szándék nélküli kisodródás veszélye. Ennek kockázata messze meghaladja a monetáris unió működéséből elkerülhetetlenül adódó ellentmondások okozta veszteséget. A másik érv a 2001 és 2025 közötti magyar monetáris politika kedvezőtlen tapasztalataiból fakad — noha ez önmagában nem volna szükségszerű. Ezúttal a részleteket mellőzve elégséges leszögezni: a jegybank nem élt, hanem sokkal inkább visszaélt a nyitott, kis, 1996-97 óta teljes konvertibilitás mellett működő gazdaságban egyébként is korlátozott monetáris politikai autonómiával. (Az elmúlt másfél év messze nem elég a megalapozott értékelésre, miközben az első benyomások inkább biztatóak.)

Mindezt előrebocsátva szeretném hangsúlyozni határozott fenntartásaimat az elsietett csatlakozással és a monetáris szigor további fokozásával szemben.

1. A csatlakozási feltételek 2030-as teljesítése nem lehetetlen, de nem tűnik reálisnak. Ehhez négy év alatt évi 1,1% GDP-arányos fiskális megszorítás szükséges. Ez évente 1000 milliárd forintos költségvetési megszorítással egyenlő. Ez azt jelenti, hogy optimista növekedési előrejelzés mellett is (évi 6% nominális növekedést feltételezve) a költségvetési bevételnövekedés közel felét elviszi, másképp fogalmazva reálértéken négy évig lényegében nem nő a költségvetési kereslet. Ezt csak némileg enyhíti az uniós források keresletélénkítő hatása (aminek egyébként jó részét semlegesíti a vasúti szerelvények importja). Emellett nagyon szeretnék tévedni és mélységesen pozitívan csalódni, de jelenleg meghaladja a fantáziámat az, hogy a választás évében, 2030-ban is megszorít az új kormány. Ezt most sem teszi, sőt azt deklarálja, amit az elődje, hogy a megszorítás kifejezést sem ismeri. Ez persze az Orbán-kormányt sem akadályozta az olykor brutális megszorítás végigvitelében. Elvben az is lehetséges volna, hogy már 2029-re teljesülnek a belépés fiskális feltételei, de akkor időarányosan még nagyobb megszorítás szükséges, ennek összes növekedést fékező hatásával.

Ugyanakkor ellentétben az 1995-ös makrogazdasági kiigazítással, most nem kell szembenézni az ikerdeficit miatt közvetlenül fenyegető fizetésképtelenséggel. A magyar gazdaságot ma sem általános túlfűtöttség, sem túlkereslet, sem magas infláció, sem fenntarthatatlan külső hiány vagy devizában fennálló eladósodottság nem jellemzi.

Aggodalomra persze lehet okokat találni, de ezek inkább strukturális jellegűek, a költségvetés szinte minden alrendszerét érintik, és átcsoportosításokért, illetve reformokért kiáltanak. Vagyis a költségvetésben meglévő túlelosztás, a költségvetési fegyelem abszolút indokolt következetes helyreállítása fokozatos, reformokkal megalapozott, reálisan öt-hat év alatt végrehajtott programot igényelhet.

2. A monetáris szigor fokozása melletti érvelés aligha megalapozott. Kezdeném azzal, hogy az inflációs célkitűzés rendszere egyszerűen nem működik. Csupán három szempontot emelnék ki.

Egyrészt az a tény, hogy jegybankok - így az MNB is - egy ideje adatvezérelt üzemmódra tértek át (óvatosan kérdezném: korábban mit tettek?) finoman szólva sincs összhangban az inflációs célkitűzés (IT) 1,5-2 éves idő horizontra targetáló rendszerével. Ez egyébként implicit beismerése az IT rendszer klasszikusan alkalmazott kerete kudarcának.

Másrészt (nem egyedülállóan ugyan, de) az MNB legfeljebb kivételesen és átmenetileg, rövid ideig volt képes az inflációs cél elérésére. Ez nem véletlen, nem műhibák sorozata csupán (az is persze). Itt talán elég annyit leszögezni, hogy tartós, fenntartható árstabilitás szükséges feltétele a fiskális, a jövedelmi és a monetáris politika összehangolt egyensúlyorientált működése. De ez még önmagában nem elég, mert kedvező exogén tényezők nélkül is elszállhat az infláció.

Harmadrészt az IT rendszer kudarca a jelenlegi „alacsony” infláció. 18-24 hónappal ezelőtt senkinek, beleértve az MNB munkatársait sem volt a szeme előtt az inflációs céltól ilyen mértékben lefelé eltérő érték. A félreértések elkerülése érdekében ki kell emelni: ez hasonlóan káros mintha az infláció 4-5%-on állna. (Ugyanakkor az is figyelmeztető, hogy a maginfláció az elfojtott infláció ellenére is nem 1,3%, hanem 2%.)

3. De vajon mitől ilyen alacsony a mért infláció? Nem önmagától és főként nem organikusan, egyelőre nem fenntartható pályán. Kiemelkedő mértékű elfojtott (repressed) infláció áll mögötte. Az ársapkák, az árakon keresztül megvalósuló önsorsrontó rezsitámogatás (vagyis nem a támogatás önmagában, hanem az árakon keresztül megvalósuló és nem célzott támogatás) a víz, csatorna stb. közszolgáltatás árainak befagyasztása (mögötte a hálózat végzetes pusztulása), a tömegközlekedés még az inflációtól is leszakadó ára (vagyis nem azt jelzem, hogy miért nem emelik önköltségi szintre).

A magas infláció másik oka a minél tovább fenntartott és nem indokolt monetáris megszorítás. Vagyis a most már hosszú hónapok óta fennálló minimum 4%-os pozitív reálkamat és (párosulva a választás után egyébként érthető és kedvező eufóriával) az ennek nyomán kiemelkedő, a fundamentumokkal alá nem támasztott reálfelértékelődés.

Nem az a baj, ha felértékelődik a forint. A feszültséget az okozza, hogy a kiindulópont jelenleg túlfeszített. Egyensúlyi felértékelődésre szükség van a tartós, fenntartható  árstabilitás eléréséhez. De nagyon nem mindegy, honnan indulunk, mint ahogy az sem, hogy ennek a hazai termelékenység többletén kell alapulnia. De a mesterséges felértékelődés és az elmúlt évek kiábrándító termelékenységváltozása miatt jelenleg nem tekinthető egyensúly körülinek az árfolyam szintje. Továbbá a külső egyensúly is csalóka lehet. Egyik fontos oka ugyanis a beruházások évek óta tartó csökkenése.

A felértékelődés mellett hamis érvelni a cseh és a lengyel példával. (v.ö. Hamecz István írását a Portfolio-n, illetve Varga Mihály erre való hivatkozását.) A forint, a zloty és a korona reálfelértékelődése mértéküket tekintve valóban hasonló. De az utóbbi kettőnél ez egy hosszú, húsz éves, organikus folyamat volt, ami a versenyképesség javulásán alapult. Nálunk viszont ez kevesebb mint két év alatt, stagnáló termelékenység mellett következett be. Így nem is tekinthető növekedésbarátnak.

De a magas reálkamat makrogazdasági oldalról sem indokolt. (A választás előtt a politikai bizonytalanság többé vagy kevésbé indokolhatott némi óvatosságot, különösen a felelőtlen költségvetési osztogatás miatt.) Szó nincs arról, hogy a túlhevülő keresletet kellene hűteni. A beruházások tovább zsugorodnak, a külső egyensúly egyelőre rendben van.  A fogyasztás növekedése és a lakossági hitelkeresletnek a gazdaság teljesítményét nem tükröző bővülése viszont jórészt független a kamatszinttől. Ezt ugyanis a jövedelempolitika és a kamattámogatásokon keresztól működő lakáspolitika determinálja.

Az irreálisan felértékelt árfolyam rövid távon kevéssé rontja az exportot. Hosszabb távon azonban ott is okozhat látható feszültséget. Ennél jóval fontosabb a beáramló import kiszorító hatása főként a belföldre alapozó kkv-kra.

Az indokolatlanul széles és káros kamattámogatások miatt a kamattranszmisszió erősen torzul. Főként két csatornán át hat: a költségvetés forint kamat terhét emeli és az árfolyamot mesterségesen felértékeli. Az első hatás nyilvánvalóan nem befolyásolja a pillanat inflációját, csak növeli a kiigazítás terheit. A második csatorna rövid távon kedvez az infláció fékezésének, és az állam forintban kifejezett deviza adósság csökkenésének, aminek örülni kellene.

Csakhogy ennek az ára meglehetősen magas lehet, ha hosszan fennmarad ez a politika. Egyrészt a céltól lefelé eltérő infláció az egész gazdaságban meglepetés dezinflációs hatással jár. Nőnek a reálkamatok a már felvett hitelek után, ami ceteris paribus rontja az üzleti szféra jövedelmezőségét, mérsékli a hitel keresletét. De valószínűsíthetően ennek a túlértékelt árfolyamnak kedvezőtlen a hatása az inflációs várakozásokra. Nem hiszem, hogy általánosan bízna a piac ennek az árfolyam szintnek a stabil fenntarthatóságában. Ennek hiányában viszont az inflációs várakozások sem horgonyozhatok tartósan az árstabilitás körül. Félreértések elkerülése végett egy percig sem érvelnék az előző jegybanki vezetés roppant káros a forintot szándékosan és folyamatosan leértékelő rezsimje mellett. Jó lenne megtalálni a józan középutat. Az államadósság csökkenése is csupán átmeneti lehet, ha a reálkamat és az árfolyam is konszolidálódik.

4. A jelenleg érvényes nagyon szigorú monetáris kondíciók - kamat és árfolyam- alig hatnak a jövedelempolitikára. A nominális és a reáljövedelmek elmúlt években tapasztalt tempója tartósan aligha fenntartható. Vagy az infláció gyorsul (likviditási korlátja aligha van), vagy a kibocsátás és a foglalkoztatás marad el a lehetségestől, vagy/és a külső egyensúly romlik. Ezek egyike sem kívánatos, jó lenne elkerülni. De ennek nem a monetáris szigorítás az adekvát eszközrendszere. Olyan intézményi reformra lenne szükség, amely helyreállítja a hatékony érdekegyeztetés rendszerét, amit a múltban szétvertek. Ennek az eredménye lehet egy olyan felelős jövedelempolitika, ami a fiskális és a monetáris politikával összhangban szervesen járul hozzá az árstabilitáshoz.

5. Az inflációs cél változtatásával azért sem kapkodnék mert most még nem ismert a 2027-es költségvetés. Enélkül bátor próbálkozás az inflációs cél szigorítása. De van egy hosszabb távú szempont is. Ha tényleg bízunk a gazdaságpolitika kedvező fordulatában, és gyorsul a növekedés – van honnan – és végre emelkedni kezd a termelékenység az eurózóna átlaga fölé, akkor újra felzárkózó pályára kerülhet a magyar gazdaság. De ebben a kívánatos esetben nem lehet eltekinteni a Balassa-Samuelson hatástól. Eszerint felzárkózó pályán valamivel magasabb infláció szinte elkerülhetetlen (kivéve ha példátlanul szigorú fiskális és jövedelmi politika érvényesül, amire itthon a legfeljebb 1995 és 1999 között volt példa). Vagyis ha az eurózóna 2%-on határozza meg az árstabilitást, akkor itthon ennél reálisan 0,5-1%-kal magasabb lehet az aktuális infláció. Ezt tükrözi a most 5%-os szolgáltatási árindex, amit csak az erőltetetten, nem egyensúlyi pályán felértékelődő forint árfolyam ellensúlyoz átmenetileg. Azt talán senki nem gondolja, hogy ezt a felértékelési ütemet tartósan előre lehet vetíteni. Ha ez nem lehetséges, akkor viszont az új inflációs cél folyamatos elvétése fogja aláásni az MNB és az egész gazdaságpolitika hitelét.

Befejezésül: ne örüljünk a céltól jócskán elmaradó inflációnak, mint ahogy az azt meghaladónak sem. Különösen akkor, ha ez nem szándékolt, meglepetés dezinfláció és főként nem organikus pálya eredménye. Mielőtt az inflációs cél idő előtt módosulna, el kellene végezni a legszükségesebb házi feladatokat. Kivezetni az elfojtott infláció minden elemét: az ársapkát, a kamatsapkát, az árakon keresztül megvalósuló rezsicsökkentést, a közszolgáltatások árbefagyasztását, a károsan magas reálkamatot és nyomában a túlértékelt forint árfolyamot. Jó lenne higgadt fejjel, körültekintően meghatározni az eurócsatlakozás céldátumát. A párhuzamosan végrehajtott, négy évig folytatott, erőteljes fiskális és monetáris megszorítás - különösen akkor, ha ez nincs is összhangban a jövedelempolitikával – és a céldátum egy választási évre van kitűzve, olyan kibocsátás veszteséget okozhat, amit szerencsés lenne elkerülni. Arról nem is szólva, hogy a feltételek teljesítésének az elkerülhetetlennél jóval nagyobbak a gazdaságpolitikai és a politikai kockázatai. Kudarc esetén előre jól látható hitelességvesztést okoz, ami hosszú évekre elnapolná az eurózóna-csatlakozást.

Címlapkép forrása: Portfolio