GazdaságSzerző: portfolio 4 napja 8 percnyi olvasás
Augusztusban Scott Bessent amerikai pénzügyminiszter a kötvény-visszavásárlási program felturbózásával próbálta csillapítani a hosszú hozamok emelkedését, a siker mindössze egyetlen napig tartott. Különösen vicces, hogy a piac egyértelmű ítélete mellett Bessent korábbi mentora, Stanley Druckenmiller is nyíltan beleszállt tanítványába, amiért „aktivista” módon próbálta befolyásolni a hosszú hozamokat.
Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A fogalmat Stephen Miran és Nouriel Roubini alkotta meg egy 2024. júliusi tanulmányban. Az „aktivista Treasury issuance” kifejezéssel azt a magatartást írták le, amikor a pénzügyminisztérium az államadósság kibocsátási szerkezetének tudatos alakításával próbálja befolyásolni a hosszú hozamokat, rajtuk keresztül pedig a pénzügyi kondíciókat.
Miran akkor Joe Biden pénzügyminiszterét, Janet Yellent vádolta aktivista beavatkozással. Érvelése szerint Yellen és csapata gyakorlatilag átvette a Fed hatáskörének egy részét, és mesterségesen lazította a pénzügyi kondíciókat, ráadásul egy választási évben, a demokraták esélyeinek növelése érdekében.
Miran természetesen ezúttal nem vádolja Bessentet ugyanazzal, amiért Yellent bírálta. Sőt, egy 2026. augusztusi cikkében egyenesen megdicséri azért, mert „ellenáll azoknak a felhívásoknak, amelyek az államadósság hátralévő futamidejének meghosszabbítását szorgalmazzák”.
A helyzet azért ironikus, mert két évvel korábban Miran pontosan ezt kérte számon az előző adminisztráción, miközben makrofundamentális szempontból, a nominális növekedést és a fiskális összképet tekintve, nem történt jelentős változás. Egyetlen lényeges körülmény módosult, Trump lett az elnök. Miran üléspontja (előbb a Fehér Ház gazdasági tanácsadói testületében, majd a Fed kormányzótanácsában) immár az álláspontját is meghatározza.
Ugyanezt a kritikát 2024 januárjában Bessent is megfogalmazta (még Miranék előtt) a hedge fundja befektetőinek írt levelében. A személyeskedő hangvételű levelet teljes egészében érdemes elolvasni, de néhány részletet saját fordításban itt is kiemelünk:
„Yellen rövid idő alatt kötelességtudó köztisztviselőből politikai pártkatonává vált.”
„A lazítás tudatos szakpolitikai döntés volt Yellen pénzügyminiszter és Powell Fed-elnök részéről az idei választások előtt.”
„A refinanszírozási kockázatok miatt nagyobb volatilitásnak teszi ki az állam finanszírozását, és akár súlyos pénzügyi zavarhoz is vezethet.”
Miután azonban 2025 januárjában Trump pénzügyminisztereként beiktatták, Bessent semmit sem változtatott a korábban oly vehemensen bírált Yellen-féle kibocsátási mixen. Ennek lényege, hogy a kuponfizető papírok aukcióinak mérete 2024 eleje óta gyakorlatilag be van fagyasztva, amit előretekintő iránymutatás is megerősít. A hosszú lejáratú, azaz a 10, 20 és 30 éves papírok aukciós mérete tíz egymást követő negyedéven át változatlan maradt. Eközben a finanszírozási igény folyamatosan nő, a költségvetési hiány tartósan a GDP 6%-a körül alakul, és egyáltalán nem látszik, hogy a közeljövőben érdemben csökkenne.
Ahogy az amerikai nominális GDP emelkedik, a GDP-arányosan 6%-os hiány egyre nagyobb dollárban kifejezett finanszírozási igényt jelent, miközben a kuponkibocsátás nominális összege változatlan marad. A Kongresszusi Költségvetési Hivatal (CBO) előrejelzései szerint a finanszírozási igény évről évre tovább nő, így a jelenlegi, befagyasztott kuponméretek idővel egyre kevésbé lesznek elegendők annak fedezésére. Következésképpen a marginális, vagyis az újonnan jelentkező finanszírozási igény egyre nagyobb hányadának kellene a kincstárjegyekre hárulnia. Ezek iránt nagyobb és diverzifikáltabb a kereslet, mint a hosszú kötvények, különösen a 30 éves lejárat iránt.
Ellenérvként felhozható, hogy a nettó számok egyelőre mást mutatnak, hiszen 2025-ben a teljes nettó finanszírozás 83%-a még mindig kuponfizető papírokból származott, szemben a kincstárjegyek 17%-os részarányával. Ennek oka, hogy a kuponkibocsátás nem nulláról indul, hanem arról a már eleve magas bázisról, amelyet Yellen 2023–2024-ben épített fel. Ez egyelőre elegendő ahhoz, hogy az év nagy részében fedezze a finanszírozási igényt. A kibocsátási mix eltolásának enyhítő hatása ezért nem egyenletesen érvényesül az év során. Azokban a negyedévekben válik hangsúlyossá, amikor a finanszírozási igény koncentráltan megugrik. Az éves számokban ez a hatás jóval kiegyenlítettebbnek tűnik.
Mindez természetesen nem jelenti azt, hogy ez a mechanizmus önmagában megállítaná a hozamok emelkedését, a görbe hosszú végén a hozamok most is az éves csúcs közelében járnak. Érdemes azonban feltenni a kérdést, mi történt volna, ha a kibocsátási mix arányosan követi a finanszírozási igény növekedését? Számos piaci szereplő szerint minden más tényező változatlansága mellett a hosszú hozamok vélhetően magasabban lennének a jelenlegi szintjüknél.
Ha ugyanis a növekvő finanszírozási igényt nem arányosan osztják el a kincstárjegyek és a kuponfizető papírok között, hanem a marginális igény elsősorban a kincstárjegyekre hárul, akkor a magánszektornak kevesebb hosszú, nagyobb kamatkockázatú kötvényt kell megemésztenie.
A kisebb kötvénykínálat így minden más tényező változatlansága mellett mérsékli a hozamgörbe hosszú végére nehezedő nyomást. Miközben ugyanis a piaci szereplők, például a kötvényalapok vásárlóereje, vagyis abszorpciós kapacitása a nettó eszközállomány növekedésével arányosan emelkedik, a megvásárolható kínálat változatlan marad. Ez felfelé hajthatja az árakat, és ezáltal lefelé nyomhatja a hozamokat.
Ez a mérséklő hatás azonban egyelőre koncentrált és korlátozott, ezért önmagában nem elegendő ahhoz, hogy a jelenlegi makrokörnyezetben ellensúlyozza a hozamokat felfelé hajtó tényezőket. Ez magyarázhatja, hogy Bessent miért nyúlt a kibocsátási mixből fakadó passzív enyhülés helyett egy aktívabb, közvetlenebb eszközhöz.
Így került képbe a kötvény-visszavásárlások volumenének növelése. Érdemes azonban végiggondolni, hogy ez az eszköz valójában milyen problémára hivatott választ adni. A pénzügyminisztérium indoklása likviditási jellegű. Csakhogy a hosszú hozamok realizált volatilitása 2021 óta trendszerűen csökken, ami önmagában javítja a piaci likviditást, kisebb volatilitás mellett a szereplők nagyobb tételben mernek kereskedni. Számos elemzőház likviditási indikátora ugyanezt a képet erősíti meg, a piaci mélység a pandémia óta nem volt olyan kedvező, mint most.
Bessent valódi problémája tehát nem likviditási, hanem árazási jellegű. Sokkal inkább a hozam szintje zavarja, mint bármely likviditási mutató.
Adódik a kérdés, hogy fundamentálisan indokolt-e a jelenlegi hozamszint? Véleményünk szerint igen. Ezt három rövid érvvel támasztjuk alá, a Fed várható kamatpályáját, a lejárati prémiumot és a reálhozamot vizsgálva.
A 30 éves hozam két összetevőre bontható: a várható rövid kamatpálya összeláncolt átlagára és a lejárati prémiumra. A rövid kamatpálya proxyjaként az egy év múlva induló, egyéves futamidejű (1y1y) OIS-swap szolgál. Ez a Fed rövid oldali kamatára vonatkozó középtávú piaci várakozást mutatja, és szorosan együtt mozog a kétéves kötvényhozammal. Az iráni háború előtt a piac még kamatvágásokat árazott a Fed részéről, a jelenlegi pálya viszont már kamatemeléseket tükröz. Ezt mutatja az 1y1y OIS alakulása is, február és május között nagyjából 100 bázisponttal emelkedett, ami önmagában nyomást gyakorol a teljes hozamkörnyezetre.
Jelenleg legalább három tényező húzza egyszerre felfelé a hosszú hozamokat:
A Fed-pálya fordulatát, valamint a lejárati prémium és a reálhozam emelkedését nem a piaci likviditás hiánya okozza. Ezek hátterében a reálgazdaság erejéből és a politikai baklövésekből (a vámemelésekből és az iráni háborúból) fakadó inflációs nyomás áll. Erre a visszavásárlás csupán tüneti kezelést kínál.
A legutóbbi, augusztusi negyedéves finanszírozási tervben (QRA) a pénzügyminisztérium apró, de sokatmondó szövegmódosítást hajtott végre. A kuponfizető papírok aukciós méretére vonatkozó előretekintő iránymutatásban a korábbi „jövőbeli emelések” (future increases) megfogalmazást „jövőbeli változásokra” (future changes) cserélte. Ez a látszólag technikai módosítás megnyitja az utat azelőtt, hogy a kuponaukciók mérete a jelenlegi befagyasztás után akár csökkenjen is. De az is elképzelhető, hogy a pénzügyminisztérium átcsoportosítást hajt végre, mérsékli a hosszú, 10, 20 és 30 éves papírok aukciós méretét, miközben növeli a rövidebb, 2, 3 és 5 éves papírokét.
Ha Bessent valóban ebbe az irányba mozdul, ahogy azt a jelek egyre inkább sejtetik, az messze túlmutatna Yellen sokat kritizált örökségének egyszerű megőrzésén. Bessent ezzel tudatosan a rövidebb átlagos futamidő (WAM) felé tolná az államadósság szerkezetét, nem csupán a korábban tárgyalt befagyasztás melléktermékeként.
Minél rövidebb az államadósság átlagos hátralévő futamideje, annál gyorsabban és szorosabban követi az adósságállomány átlagos kamatterhe a mindenkori Fed-kamatot, hiszen az állomány egyre nagyobb hányada árazódik újra rövid időn belül. Ez önmagában is változékonyabbá teszi a kamatkiadásokat, amelyek így egyre inkább a rövid kamatpályához kötődnek, ahelyett, hogy hosszabb távra rögzített, kiszámíthatóbb terhet jelentenének. Ezáltal nő a refinanszírozási kockázat, amelyre korábbi levelében maga Bessent is felhívta a figyelmet. Ha pedig mindehhez elmaradó kamatvágási ciklus társul, ez a mechanizmus nemcsak változékonyabbá, hanem egyenesen drágábbá is teszi az adósság finanszírozását.
Miközben Bessent a hosszú hozamokat visszavásárlási programmal és a kibocsátási szerkezet átalakításával próbálja kezelni, a probléma gyökere, a kiadási és a bevételi oldal közötti szakadék, érintetlen marad.
A kritikusok természetesen érvelhetnek azzal, hogy a vámok idővel segítenek, illetve hogy Trump 2025-ben elfogadott OBBBA költségvetési terve majd javít a deficiten.
A visszavásárlási program tehát rövid távú, jelzésértékű beavatkozás a hosszú hozamok emelkedésével szemben, a kibocsátási szerkezet tervezett átalakítása viszont jóval tartósabb és egyben kockázatosabb fogadás a jövőre.
Bessent ebben az esetben arra spekulálna, hogy egy későbbi Fed-kamatvágás nyomán a rövid oldal átárazódása, minden más tényező változatlansága mellett, javítaná a rövidebb WAM-hez kapcsolódó kamategyenleget. Ez a fogadás akár be is jöhet. Könnyen elképzelhető azonban az a forgatókönyv is, amelyben a Fed szinten tartja, vagy akár emeli a kamatot, ebben az esetben pedig minden a visszájára sülhet el.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
Napi