Brazília évtizedek óta az az ország, ahonnan sokak szerint a következő gazdasági csoda érkezhet. Az adottságok megvannak. Jó demográfiai folyamatok, fiatal népesség, mesés természeti adottságok. De valahogy ez soha nem sikerül.

Eközben a részvénypiaci értékeltség nagyon alacsony, az árfolyam éppen egy fontos döntési ponthoz érkezett. A reálkamat a világon az egyik legmagasabb, a jövő hónapban pedig sorsdöntő választások lesznek. Mindez egy olyan helyzetben, amikor a kötvénybefektetőknek egyre kevesebb türelmök van az országokkal szemben.

A mostani helyzet rendkivül érdekes, mert az ország bár kockázatos, a választások eredménye a pollok alapján kiélezett, de a magas rekordkamat sok kockázatot képes megfogni. Van olyan szkenárió, amikor ez jól is elsülhet, de akkor nagyon. Ezt mutatjuk most meg.

Az egész brazil sztorit a reálkamaton keresztül lehet megérteni

Brazíliában a jegybanki alapkamat (Selic) jelenleg 14 százalék, az infláció 4,4 százalék. A kettő különbsége, a reálkamat, kilenc százalék körül van. Ez a világ egyik legmagasabb reálkamata.

Ez az egyetlen adat a teljes brazil történet kulcsa.

Egy állam ekkora reálkamatot kényszerből fizet. Ha alacsonyabbat kínálna, a befektetők nem tartanák a kötvényeit és a devizáját.

A kérdés ezért az, hogy ezt a kamatot mi indokolja, és mit kell vele kompenzálni.

Az adósságspirál, amely a fő számokból is egyre jobban látszik

A költségvetési hiánynak két különböző mérőszáma van, és Brazília esetében a kettő közötti különbség a lényeg. Az első az elsődleges egyenleg. Ez azt mutatja, hogy az állam a saját működéséből, a kamatfizetéseket leszámítva, többletet vagy hiányt termel. Brazíliában ez nagyjából nullán áll.

A második a teljes, nominális egyenleg, amely már a kamatterhet is tartalmazza. Itt kezdődik a probléma. A kamatkiadás önmagában a GDP 8,35 százalékát tette ki tizenkét hónapos alapon. Júliusban az állam elsődleges többletet ért el, a hónapot mégis közel száz milliárd reál nominális hiánnyal zárta, kizárólag a kamat miatt.

Az eredmény az adósságpályán látszik, amely 2021 óta megállíthatatlanul növekszik. 12 hónap alatt közel öt százalékponttal nőtt a GDP-arányos államadósság, miközben a kormány működése nagyjából egyensúlyban volt.

Ezt hívják kamathólabdának. Az adósság azért nő, mert drága, és azért drága, mert nő. Politikai döntés nélkül is gyorsul.

Innen jön a csapda:

• A hólabda megállításához alacsonyabb kamat kellene.
• A kamatot viszont nem lehet gyorsan csökkenteni, mert a piac inflációs várakozásai nincsenek lehorgonyozva: a jegybank célja 3 százalék, a piac az idei évre 5 százalékot vár.
• A piac pedig azért nem hisz az inflációs célban, mert nem hisz a költségvetési pályában.
• A kör bezárul. A fiskális gyanakvás magas kamatot okoz, a magas kamat rontja a fiskális pályát, a romló pálya újratermeli a gyanakvást.

Ebből a körből belülről nem lehet kilépni. Csak egy külső esemény törheti meg, amely hirtelen megváltoztatja azt, amit a piac az ország jövőbeli költekezéséről gondol. Októberben pontosan ilyen esemény jön.

Rövid távon van még egy másik probléma is

Az idei növekedés kifejezetten gyenge lesz, nagyjából 1,6 és 2 százalék között. Ennél fontosabb, azonban a szerkezet. Az év eleji erős negyedév mögött választási évhez illő állami ösztönzés állt. Jövedelemadó-mentesség, minimálbér-emelés, üzemanyag-támogatás és adósságkönnyítés emelte meg a háztartások jövedelmét, és ez pörgette fel a fogyasztást a magas hitelköltségek ellenére. A fellendülést az államtól a lakossághoz áramló pénz hozta létre.

A második negyedévre a lendület elfogyott. A jegybank aktivitási indexe negyedéves szinten 0,2 százalékkal emelkedett, és ezt is az ipar és a mezőgazdaság vitte.

A szolgáltatások, vagyis a gazdaság legnagyobb része, zsugorodtak.

Gyengül a fogyasztó

A brazil háztartások jövedelmük rekordnak számító 28,5 százalékát fordítják adósságszolgálatra.

A késedelmes hitelek aránya a teljes hitelállományban 4,7 százalék, ami a jegybanki adatsor 2011-es kezdete óta a legmagasabb.

A nem célzott hiteleknél 6,2 százalék, a fedezetlen személyi kölcsönöknél 14,2 százalék. A családok 81,6 százalékának van adóssága, közel harmaduknak lejárt tartozása. Augusztusban a brazil bankszövetség elnöke nyilvánosan elismerte, hogy a szektor túl sok hitelt helyezett ki, és ez hozzájárult a helyzethez.

Mindez rekord alacsony munkanélküliség mellett történik. A ráta 5,3 százalék, a formális foglalkoztatás történelmi csúcson van. Tehát épp akkor gyenge a fogyasztó, amikor jövedelmi helyzete ciklikusan nagyon jó. Ha a foglalkoztatás elkezd romlani, a késedelmi problémából hitelválság lesz.

Befektetői szempontból ez szimmetrikus csapda.

• Az erős munkaerőpiaci adat rossz hír, mert megakadályozza a kamatcsökkentést.
• A gyenge adat is rossz hír, mert kirobbantja a hitelproblémát.

Van ehhez egy kevésbé látható fiskális szál is. A kormány a költségvetési szabály hatálya alá nem tartozó, úgynevezett pénzügyi kiadásokat 2023 óta a GDP 0,9 százalékáról 2,1 százalékára emelte, döntően hitelösztönző programokon keresztül. Mivel ezek formálisan nem esnek a kiadási plafon alá, a kormány úgy tud élénkíteni, hogy papíron betartja a szabályt.

Brazíliában a fiskális politika részben a bankok mérlegén keresztül működik. A költségvetési kockázat és a hitelkockázat ugyanaz a kockázat.

Októberben sorsdöntő választások jönnek

Az elnökválasztás első fordulója október 4-én, a második október 25-én lesz. A hivatalban lévő Lula nyolcvanévesen negyedik ciklusra pályázik. Kihívója Flávio Bolsonaro, a börtönben lévő volt elnök fia.

A verseny szoros: az augusztus közepi felmérés a második fordulóban 43 és 40 százalékot mért, ami a hibahatáron belül döntetlen.

Abban is szoros a verseny a két jelölt között, hogy a szavazók fele mindkét jelöltet elutasítja.

A piac ítélete nem sok kétséget hagy maga mögött.

• Amikor Bolsonaro esélyei javulnak, a hosszú kötvényhozamok esnek, mert a befektetők őt tartják fiskálisan visszafogottabbnak.
• Amikor Lula erősödik, a piac elad. Augusztus 11-én egyetlen nap alatt 4,7 milliárd reál hagyta el a brazil tőzsdét, ami 2021 áprilisa óta a legnagyobb napi kiáramlás, és az index hét kereskedési nap alatt közel 6 százalékot esett.

Szóval a piac a puccskísérletért 27 éves börtönbüntetését töltő volt elnök fiának szurkol, mivel a másik jelölt miatt az adósság visszafizetési kockázata érdemben emelkedik.

A bonyolult politikai viszonya mellett a Goldman Sachs 4 lehetséges forgatókönyvet vázol fel és értékelte ezek piaci hatásait.

1. Jobboldali győzelem hiteles költségvetési fordulattal. A hosszú hozamok jelentősen esnek, a deviza erősödik, a hazai pénz elkezd részvénybe áramlani, és az index tartósan új csúcsra megy. Ez a legjobb eset, a piac körülbelül 40 százalékos esélyt ad rá. A fő buktató, hogy a szándék és a végrehajtás nem ugyanaz: kongresszusi többség nélkül az ortodox ígéret kevés.
2. Érdemi változás nélkül. Ez a legvalószínűbb egyedi kimenet. A kamat lassan csúszik lefelé, az adósság tovább nő, az index oldalazik. Ebben a világban a hozamot a kamat adja, a részvény keveset tesz hozzá. Ez az az eset, amikor a brazil államkötvény jobb üzlet, mint a brazil részvény.
3. Lula győzelme és költségvetési lazítás. A hosszú hozamok emelkednek, a deviza gyengül, az adósság 85 százalék felé megy, és jön egy 10-15 százalékos részvénykorrekció. Ez akkor válik igazán rosszá, ha egybeesik a fogyasztói hitelromlás gyorsulásával, mert akkor a bankok eredménye és az országkockázat egyszerre romlik.
4. A negyedik, amelyet senki nem áraz. Egy vitatott, nagyon szoros második forduló intézményi konfliktussal. Mindkét jelöltet a szavazók fele elutasítja. A volt elnök börtönben ül. A külföldi politikai beavatkozás nyílt és aktív. Ebben a környezetben egy elhúzódó, vitatott eredmény valószínűsége nem elhanyagolható.

Érdemes viszont látni a nagyságrendek különbségét is.

• Piaci szempontból a legrosszabb forgatókönyv a Lula győzelme esetén várható expanzív költekezés lenne, ami 3 százalékos devizagyengülést és 200 bázispontos hozamemelkedést jelentene, mivel a piac magasabb kompenzációt kérne a fiskális kockázatért.
• A legjobb egy jobboldali győzelem ortodox politikával, ami a modell szerint 4 százalékos devizaerősödést és 250 bázispontos hozamesés hozhatna. 

Elsőre talán a negatív kockázatok nem is tűnnek hatalmasnak, ám ennek éppen az a fájdalmas oka, hogy a nagyon magas reálkamatba már sok rossz hír be van árazva. 

Van egy külpolitikai vetülete is a választásnak. Az Egyesült Államok júliusban 25 százalékos vámot vetett ki brazil árukra a korábban kivetett vámon felül, és szankcionálta a Bolsonaro ügyét vezető legfelsőbb bírósági bírót. Ezek nyíltan politikai indíttatású intézkedések, tehát a feloldásuk valószínűsége is a választás kimenetelétől függ. Ugyanaz az egyetlen esemény mozgatja a belső kockázati prémiumot és a külső kereskedelmi vámterhelést.

Mi van a részvényindexszel?

Először érdemes tisztázni, mi is a brazil részvényindex valójában. Az index túlnyomórészt bankokból és nyersanyagtermelőkből áll. Aki megveszi, lényegében brazil bankokat és nyersanyagexportot vesz.

Az index az év elején nagyjából 9-10-szeres előretekintő eredményszorzón forgott. Ez olcsó a világ többi piacához képest.

Az olcsóság önmagában viszont gyenge érv, mert a kockázat pontosan ott ül, ahol a súly. A bankok eredménye annak a fogyasztói hitelállománynak a minőségén múlik, amely éppen rekord késedelmi rátákat produkál.

A második dolog az idei rali szerkezete:

• Az emelkedést szinte teljes egészében külföldi tőke hajtotta.
• A hazai brazil megtakarítók, nyugdíjalapok és befektetési alapok az év nagy részében nettó eladók voltak. 14 százalékos kamat és 8 százalék feletti reálhozam mellett a részvénykockázat vállalása nehezen indokolható, amikor az állam gyakorlatilag kockázatmentesen fizet kilenc százalékot az infláció felett.

Ez a brazil részvénypiac nagy dilemmája. Amíg a Selic 14 százalék, a hazai pénz nem mozdul.

A nagy átrendeződés, amikor a helyi megtakarítás elkezd a kötvényből a részvénybe áramlani, csak akkor indul el, amikor a kamat érdemben, 12 százalék alá csökken.

Ez közvetlenül nem októbertől függ, hanem attól, hogy a választás után hihetővé válik-e a költségvetési pálya.

Aki ma megveszi a brazil részvényindexet, arra fogad, hogy a fent leírt kamat-fiskális csapdáról a piac hajlandó elhinni, hogy politikai úton feloldódik. A brazil gazdaság növekedése ebben a fogadásban másodlagos tényező. Ez tőkeáttételes politikai fogadás gazdasági köntösben.

Két gyakorlati részlet, amelyet egy külföldi befektetőnek látnia kell.

• Az egyik, hogy a hozam két forrásból áll, a részvények mozgásából és a reál mozgásából, és ezek nem függetlenek egymástól. Az árfolyammal kapcsolatban érdemes észben tartani, hogy egy év alatt akár 20%-os elmozdulás sem precedens nélküli az elmúlt években.
• A másik, hogy az idén hatályba lépett adóreform 10 százalékos forrásadót vezetett be a külföldre utalt osztalékra, ami közvetlenül csökkenti a nettó hozamot egy osztalékfizető, bank- és nyersanyagnehéz indexnél.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ