GazdaságSzerző: portfolio 2026. 09. 05. 6 percnyi olvasás
A Bank of America friss elemzése szerint a közép-európai piacok túl agresszív jegybanki kamatemelési pályát árazhatnak be a földgázárak emelkedése nyomán. A nagykereskedelmi gázárak ugyanis csak 6–12 hónapos késéssel, tompítva jelennek meg a fogyasztói árakban, miközben az árplafonok, szabályozott tarifák és fedezeti ügyletek országonként eltérő mértékben szűrik a sokkot. Csehország a legsérülékenyebb a régióban, de ott is legfeljebb egy további kamatemelés indokolt, míg Magyarországon nem az infláció, hanem a költségvetési teher a fő kockázat. A piac tehát túl egyszerűen gondolkodhat: a következő hónapok egyik kulcskérdése az lehet, hogy a kamatemelési várakozások fokozatosan kiárazódnak-e a régióban.
A földgáz árának emelkedése ismét előtérbe hozta az inflációs félelmeket Közép-Kelet-Európában. Első ránézésre egyszerűnek tűnik az összefüggés: drágább energia, magasabb infláció, szigorúbb jegybankok. A valóság azonban ennél jóval összetettebb.
A Bank of America friss elemzése szerint a piac túl agresszív kamatemelési pályát árazhat a régió egyes országaiban.
A nagykereskedelmi gázárak ugyanis nem azonnal és nem teljes egészében jelennek meg a háztartások számláiban. A fedezeti ügyletek, a fix árú szerződések, a szabályozott tarifák és az állami árkorlátozások hónapokkal késleltethetik, illetve jelentősen tompíthatják az inflációs hatást. A legfontosabb kérdés ezért nem az, hogy emelkedik-e a gáz ára, hanem az, hogy mikor, milyen mértékben és kinél jelenik meg ez az inflációban.
A nagykereskedelmi gázárak változása jellemzően csak 6–12 hónapos, bizonytalan késéssel szivárog át a fogyasztói árakba. Ennek egyik oka, hogy az energiaszolgáltatók jelentős része nem a pillanatnyi spot áron szerzi be a gázt. Korábbi beszerzések, fedezeti pozíciók és hosszabb távú szerződések tompítják az aktuális piaci mozgásokat, egy átmeneti téli árugrást pedig a szolgáltatók sem feltétlenül hárítanak át teljes egészében a fogyasztókra.
Az állami beavatkozás tovább bonyolítja a képet. Árplafonok, szabályozott tarifák és adópolitikai intézkedések miatt ugyanaz a gázpiaci sokk teljesen eltérő inflációs következményekkel járhat Csehországban, Lengyelországban, Magyarországon vagy Romániában. Ez magyarázza, hogy a Bank of America szerint hiba lenne a magasabb gázárakat mechanikusan közép-európai kamatemelésekre lefordítani.
A régión belül a cseh fogyasztói árak reagálnak a legérzékenyebben a nagykereskedelmi gázár változására. A cseh rendszerben az energiaszolgáltatók a gáz árának piaci komponensét a beszerzési költségek, fedezeti ügyletek és saját árrésük alapján alakítják, miközben az energiaszabályozó elsősorban a hálózati és rendszerhasználati díjakat szabályozza.
Ez azt jelenti, hogy a nagykereskedelmi gázár emelkedése idővel valóban elérheti a háztartásokat. A folyamat azonban fokozatos: a fix szerződések kifutásával és a tarifák módosításával hónapokon keresztül épül be az inflációba. A Bank of America szerint ezért túlzás lehet a jelenlegi piaci árazás, amely több további cseh kamatemelést is feltételez.
A bank elemzői legfeljebb egy újabb, 25 bázispontos emelést tartanak valószínűnek 2026-ban, amely 4 százalékra emelné az irányadó kamatot.
A jegybank óvatossága ugyanakkor érthető: a cseh bérek mintegy 7 százalékkal emelkednek, az augusztusi maginfláció 3 százalékra gyorsult, és a hitelállomány is erőteljesen bővül.
Az energiaárak tehát nem önmagukban jelentenek problémát. Inkább azért fontosak, mert egy már egyébként is feszes belső gazdasági környezetben újabb felfelé mutató inflációs kockázatot jelentenek. A BofA ennek ellenére arra számít, hogy az infláció 2027 első negyedévében is 3 százalék alatt tetőzhet.
Lengyelországban szintén viszonylag nagy a gáz súlya a fogyasztói kosárban, mintegy 2,9 százalék. A rendszer azonban lényegesen szabályozottabb, mint Csehországban. A lakossági gázárak nem folyamatosan követik a nagykereskedelmi piacot, az új tarifákat ugyanis a lengyel energiaszabályozó hagyja jóvá, amely a szolgáltatók beszerzési és működési költségeit is vizsgálja.
A szabályozás ezért késlelteti és kisimítja a piaci árváltozások fogyasztói hatását. A Bank of America szerint a magasabb olaj- és gázárak következtében a lengyel infláció 2027 első negyedévében 3,5–4 százalék körül tetőzhet, és csak 2027 második felében közelíthet ismét a 2,5 százalékos inflációs célhoz.
Ez ugyan csökkenti a gyors kamatvágások esélyét, de
a BofA szerint kamatemelési ciklust sem indokol.
Az elemzőház arra számít, hogy a lengyel alapkamat 2026 végéig 3,75 százalékon maradhat, majd 2027 második negyedévétől ismét elindulhatnak a kamatcsökkentések. Év végére az alapkamat 3,25 százalékig mérséklődhet.
A gázárkockázat tehát Magyarországon elsősorban nem inflációs, hanem fiskális probléma.
A Bank of America becslése szerint minden 10 euró/MWh emelkedés a TTF európai gázárban a GDP mintegy 0,2–0,3 százalékával növelheti a költségvetés terheit.
Ha Magyarország 2027-es gázszükségletét körülbelül 70 euró/MWh TTF-áron fedeznék le, annak fiskális költsége a bank számításai szerint a GDP 0,8–1,2 százalékát is elérhetné.
Ez jelentős összeg egy olyan időszakban, amikor a költségvetési konszolidáció egyébként is kulcskérdés. A BofA szerint a magasabb energiaköltségek önmagukban nem teszik elérhetetlenné a 3 százalékos maastrichti hiánycél 2030-ig történő teljesítését, de rövid távon lényegesen megnehezíthetik a költségvetés rendbetételét.
A magyar monetáris politika szempontjából a drágább energia ezért közvetett csatornán válhat igazán fontossá. Mivel a lakossági árplafon tompítja a közvetlen inflációs hatást, a jegybank számára elsősorban az lehet kérdés, hogy a magasabb energiaimport-költség hogyan hat a költségvetésre, a befektetői bizalomra és végső soron a forint árfolyamára.
A Bank of America 2026 végére 5 százalékos magyar alapkamatot vár a jelenlegi 5,5 százalék után, 2027-re pedig 4,5 százalékos kamatszintet valószínűsít. Ennek azonban fontos feltétele a hiteles költségvetési konszolidáció és az euróhoz való közeledést támogató gazdaságpolitikai program.
Fontos megjegyezni, hogy a BofA előrejelzése éppen azelőtt készült, hogy a Bloomberg megszellőztette, hogy leállhat a kamatcsökkentési ciklus és az inflációs célt 3%-ról 2,5%-ra csökkentheti az MNB.
A BofA szerint egy körülbelül 5,5 százalékos GDP-arányos 2027-es költségvetési hiány már olyan minimum lehet, amely erősítheti a befektetői bizalmat.
Ez komoly kiigazítást jelentene a bank által 2026-ra becsült 7,5 százalékos hiányhoz képest.
Az elemzés egy lehetséges monetáris politikai változást is felvet: elképzelhetőnek tartja, hogy az MNB 2026 végén 3 százalékról 2,5 százalékra csökkentse az inflációs célját, 2028-as hatállyal. A BofA szerint amennyiben az EUR/HUF árfolyam tartósan nagyjából 370 alatt marad, a jegybank rövid távon fenntarthatja lazítási hajlandóságát.
Romániában szintén erős állami védelem választja el a nagykereskedelmi gázpiacot a fogyasztói inflációtól. A lakossági gázár 0,31 lej/kWh szinten van maximálva 2027 márciusáig, emiatt a piaci áringadozás jelenleg nem épül be automatikusan a háztartások energiaszámláiba. A költségeket ehelyett részben a termelők és az állami szektor viselik.
Románia számára további védelmet jelent viszonylag magas gáz-önellátottsága, miközben a BofA szerint az ország várható nettó exportőrré válása tovább csökkentheti a külső energiapiaci sérülékenységet.
A fő inflációs kockázat ezért 2027 áprilisa körül jelentkezhet, amikor a jelenlegi árszabályozási rendszer módosítása vagy megszüntetése napirendre kerülhet.
A román jegybank ugyanakkor nemcsak az energiaárak miatt óvatos. A költségvetési hiány, az ország hitelminősítése és a politikai bizonytalanság egyaránt korlátozza a monetáris politika mozgásterét. A BofA ezért arra számít, hogy a román kamatcsökkentési ciklus csak 2027 tavaszán kezdődhet el.
A közép-európai energiapiaci helyzet egyik legfontosabb tanulsága, hogy ugyanaz a gázár-emelkedés országonként teljesen eltérő gazdasági következményekhez vezethet. Csehországban a hatás viszonylag közvetlenebb, ezért a jegybanknak valóban számolnia kell az inflációs kockázatokkal. Lengyelországban a szabályozott tarifarendszer késlelteti a sokkot, Magyarországon pedig az árkorlátozás gyakorlatilag leválasztja a lakossági inflációt a nagykereskedelmi gázpiacról – ennek ára viszont a költségvetésben jelenik meg. Romániában hasonló mechanizmus működik, legalább 2027 tavaszáig.
A befektetők számára ebből fontos következtetés adódik: nem feltétlenül a gázár iránya a legfontosabb változó, hanem az, hogy az adott ország gazdasági rendszere hol nyeli el a sokkot. Van, ahol a fogyasztó fizet, van, ahol a költségvetés, máshol pedig az energiaszolgáltató vagy az állami szektor. Ebből következően a jegybanki reakció sem lehet mindenhol ugyanaz.
A Bank of America értékelése alapján a piac jelenleg különösen Csehországban és Lengyelországban árazhat túl agresszív monetáris szigorítást.
Ha a gázárak inflációs hatása valóban olyan lassan és tompítottan jelenik meg, ahogyan azt az elemzőház várja, a következő hónapok egyik fontos közép-európai piaci témája éppen az lehet, hogy a kamatemelési várakozások fokozatosan kiárazódnak.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
Napi