Kevin Warsh a Jackson Hole-i beszédében nem azt mondta, amit sokan hallani szerettek volna: határozott üzenetében kiállt az infláció letörése és a 2 százalékos cél hitelessége mellett. A beszéd hatására a szeptemberi FOMC-ülésre árazott kamatemelési valószínűség nagyjából 35 százalékról már hétfő reggelre 60 százalék közelébe ugrott. Ez pedig nem pusztán amerikai kamattörténet: a változás a dolláron, az állampapírhozamokon és a nyersanyagárakon keresztül a globális pénz- és tőkepiac egészére hat. 

De ne szaladjunk ennyire előre: nézzünk először a számok mögé! 

Az augusztusban publikált júliusi CPI éves alapon 3,4, a PCE-árindex pedig 3,7 százalékon állt, vagyis mindkettő érdemben a Fed 2 százalékos célja felett maradt. A két mutató összetétele, súlyozása és mérési módszertana eltér; a Fed döntéshozói elsősorban a PCE-árindexet követik. Ennek oka többek között a szélesebb fogyasztási kör, a fogyasztási szerkezet változásaihoz gyorsabban alkalmazkodó súlyozás és az egészségügyi kiadások teljesebb kezelése. A maginfláció sem ad teljes felmentést: a mag-PCE éves üteme 3,3 százalék volt.

Jól látható, hogy még nem „ég a ház”, de az infláció továbbra sem tekinthető legyőzöttnek. Egy következetesen kommunikáló és szükség esetén időben lépő Fed hitelesebben tudja horgonyozni az inflációs várakozásokat. Ha a vállalatok és a háztartások elhiszik, hogy az árstabilitás helyreáll, kisebb az esélye annak, hogy bérezési, árazási, beruházási és fogyasztási döntéseikkel maguk is egy másodkörös inflációs spirált erősítsenek. Ebből a szempontból egy időben meglépett, mérsékelt kamatemelés kisebb társadalmi és piaci költséggel járhat, mint egy később szükségessé váló, hosszan tartó magas reálkamat-környezet és az abból következő recesszió. 

A problémát tovább mélyíti az amerikai adósság egyre magasabb újrafinanszírozási költsége, amely már a Treasury számára is látható fájdalompont. Az amerikai 30 éves állampapír hozama augusztusban 5,327 százalékig emelkedett, 2007 óta nem látott szintre. A piaci nyomás konkrét intézkedést is szült: a Treasury a hosszú lejáratú papírok likviditást támogató visszavásárlásának maximális méretét műveletenként 2 milliárd dollárról legalább 4 milliárdra emelte. Egy több mint 32 ezermilliárd dolláros Treasury-piacon ennek jelentősége nem elsősorban a tranzakció méretében, hanem az általa küldött jelzésben rejlik. Közben a teljes amerikai szövetségi adósság már meghaladta a 40 ezermilliárd dollárt. A költségvetési bizottság (CRFB) számítása szerint az elnöki költségvetés 2027-re 2,2 ezermilliárd dolláros hiánnyal számol; ez újabb jelentős állampapír-kibocsátási igényt jelent. 

– tartja a közgazdasági mondás. Egy ország számára valóban kedvezőbb pálya, ha a nominális gazdaság gyorsabban bővül az adósságnál, mint ha kizárólag megszorításokkal próbálja stabilizálni az adósságrátát. A gond az, hogy ehhez gyors és tartós növekedés kellene. A CBO (Kongresszusi Költségvetési Hivatal) 2027-re mindössze 1,8 százalékos reál-GDP-növekedést vár, miközben az elnöki költségvetés jóval optimistább, évtizedes átlagban 3 százalékos növekedéssel számol. Minél kisebb a tényleges növekedés, annál nehezebb pusztán a GDP bővülésével kinőni a jelenlegi adósságpályát.
Márpedig a magasabb kamatok visszafogják a lakossági fogyasztást, a hitelfelvételt és a vállalati beruházási kedvet is. Ezzel a fiskális oldal is egyre nehezebb helyzetbe kerülhet. Könnyen kialakulhat egy önmagát erősítő folyamat: magasabb hozamok mellett nő a kamatkiadás, a nagyobb kamatkiadás további finanszírozást és állampapír-kibocsátást igényel, a nagyobb kínálat pedig újabb hozamprémiumot követelhet a befektetőktől. 

Azt is meg kell vizsgálni, hogy  

Az egyik út az, hogy a Fed a kettős mandátumára – az árstabilitásra és a teljes foglalkoztatottságra – koncentrál, miközben a fiskális oldal érdemben szigorít. Ez azonban kiadáscsökkentést vagy adóemelést, esetleg mindkettőt jelenthetne, ami rövid távon fékezné a gazdasági növekedést és politikailag is rendkívül nehéz lenne. A félidős választások közeledtével ennek jelenleg korlátozott az esélye. 

A másik forgatókönyv az lenne, hogy a Fed egy klasszikus eszközvásárlási programmal, vagyis QE-vel próbálja lenyomni a hosszú hozamokat és olcsóbbá tenni a refinanszírozást. Ennek azonban két komoly akadálya van. Egyrészt 3 százalék feletti infláció mellett egy új QE nehezen lenne összeegyeztethető az árstabilitási mandátummal. Másrészt Warsh korábban éppen a jegybanki mérleg szerepének visszaszorítását hangsúlyozta. Fontos különbség, hogy a Treasury mostani visszavásárlásai nem QE-t jelentenek: ezek adósságkezelési és likviditást támogató műveletek, nem jegybanki pénzteremtésből finanszírozott kötvényvásárlások. 

Persze a vevők nemcsak a világ nyugdíjalapjai, a Fed vagy a kisbefektetők lehetnek. Egy banki tőke- és likviditási szabályozási lazítás növelheti a kereskedelmi bankok mérlegkapacitását és keresletét is. Ez átmeneti támaszt adhat a kötvénypiacnak, de a fiskális problémát nem oldja meg: legfeljebb más szereplők mérlegére helyezi át a duration- és kamatkockázat egy részét. Minél nagyobb ehhez a tőkeáttétel, annál érzékenyebb lesz a rendszer egy későbbi, rendezetlen hozamemelkedésre. 

A logika röviden az, hogy ha egy erősen eladósodott ország tartósan a nominális GDP növekedése alatt tartja az adósság reálköltségét – például pénzügyi elnyomással, mesterségesen leszorított hosszú hozamokkal vagy időszakosan negatív reálkamatokkal –, akkor az adósság reálértéke és GDP-arányos súlya fokozatosan erodálható. Ennek ára azonban a pénz vásárlóerejének romlása és potenciálisan a deviza gyengülése. Ez nem kockázatmentes „megoldás”, hanem a veszteség más szereplők közötti újraelosztása. 

Ha a piac arra jut, hogy az Egyesült Államok ebbe az irányba sodródik, újra felértékelődhetnek a korlátozott kínálatú és reáleszköz-jellegű befektetések: elsősorban a nemesfémek, bizonyos ipari nyersanyagok és energiaeszközök. Az ingatlan ennél összetettebb történet, mert a magas hosszú kamatok egyszerre emelik a finanszírozási költséget és a befektetők elvárt hozamát. 

Ki járhat jól ebből? 

Az aranynál a döntő kérdés az, miért emelkedik a hozam. Ha a Fed hitelesen szigorít, a reálhozamok emelkednek és a dollár erősödik, az hagyományosan ellenszél az aranynak. Ha viszont a hosszú hozamot elsősorban a fiskális bizonytalanság és a lejárati (term) prémium hajtja, miközben a Treasury egyre aktívabban próbálja tompítani a hosszú vég emelkedését,  

Példáját követhetik a piacon megszokott módon a fémek: előbb az ezüst (“az arany drága, vegyünk ezüstöt”-logika), aztán az ipari fémek és akár a hozzájuk köthető bányavállalatok is. Meg kell jegyezni, itt azért sok más tényező is mozgatja az árfolyamokat.  

A másik potenciális haszonélvező az elmúlt időszakban alulteljesítő védelmi ipar lehet. A geopolitikai bizonytalanság egyszerre növelheti az inflációs és lejárati prémiumot, miközben éppen ugyanaz a bizonytalanság ösztönzi a kormányokat a katonai kiadások növelésére. A szektor sajátossága, hogy a megrendelések jelentős része állami, több évre előre lekötött és kevésbé érzékeny a háztartások vagy vállalatok magasabb finanszírozási költségeire, így a nagy rendelésállománnyal rendelkező hadiipari vállalatok bevételi láthatósága kiemelkedő lehet. Amennyiben tehát a magasabb hozamok hátterében részben a geopolitikai kockázat és az abból következő fiskális költekezés áll, a védelmi vállalatok paradox módon ugyanannak a folyamatnak lehetnek a részvénypiaci nyertesei, amely a kötvénypiacot nyomás alatt tartja. 

A pénzügyi szektoron belül a bankok akár profitálhatnak is abból, ha a hosszú hozamok a rövideknél gyorsabban emelkednek. Ilyen környezetben kedvezőbbé válhat a hitelezés jövedelmezősége, és tágulhat a kamatmarzs. Ez azonban csak addig előny, amíg a kötvénypiac mozgása kontrollált marad: egy gyors hozamugrás veszteséget okozhat a meglévő értékpapír-állományokon, ronthatja az adósok fizetőképességét és végső soron a bankrendszer likviditását is próbára teheti. A szektor számára tehát nem önmagában a magasabb kamatszint, hanem egy kiszámíthatóan meredekebb hozamgörbe jelentheti a kedvező környezetet. 

Az energiaszektor más okból kerülhet a potenciális nyertesek közé. A hosszú hozamok emelkedését kiváltó inflációs bizonytalanság mögött sokszor éppen olyan tényezők állnak – geopolitikai konfliktusok, ellátási zavarok vagy magasabb nyersanyagárak –, amelyek közvetlenül javíthatják az olaj- és gázipari vállalatok bevételi kilátásait. Emellett ezeknek a cégeknek a jelenlegi cash flow-ja általában nagyobb súlyt képvisel az értékelésben, ezért a magasabb diszkontráta kevésbé fájdalmas számukra, mint azoknál a növekedési vállalatoknál, amelyek profitjának jelentős része csak évekkel később várható. A történet határa itt is világos:  

A devizapiacon különösen jól elkülöníthető egymástól a hozamemelkedés két lehetséges forrása. Amennyiben a piac azért tolja feljebb az amerikai hozamokat, mert tartósabb Fed-szigorítást vár, a magasabb kamatkülönbözet általában támaszt ad a dollárnak, miközben a hosszú lejáratú kötvények árfolyamára nyomást gyakorol. Más a helyzet, ha elsősorban az államadósság, a növekvő kibocsátási igény és az ezekhez kapcsolódó magasabb lejárati prémium hajtja felfelé a görbe hosszú végét. Ebben az esetben a magasabb amerikai hozam már nem feltétlenül a dollár erejét, hanem akár az amerikai fiskális kockázat növekvő árát is tükrözheti. 

Véleményem szerint az elkövetkező hónapokban nem egyszerűen az dől el, hogy a Fed emel-e még kamatot. A fontosabb kérdés az, hogy a hosszú hozamokban melyik erő válik dominánssá: a hiteles inflációellenes monetáris szigorítás vagy a fiskális és lejárati prémium emelkedése. Ugyanaz az 5 százalék feletti hosszú hozam két teljesen különböző piaci rezsimet jelenthet. 

Ha Warsh felveszi a kesztyűt, és pozitív reálkamaton keresztül képes lehorgonyozni az inflációt, a dollár vezető szerepe akár erősödhet is, miközben a hosszú kötvényekre nehezedő nyomás egy idő után enyhülhet. De a kockázatok megnőttek és erre a befektetőknek fel kell készülni. 

A jelen írásban foglaltak nem minősíthetők befektetésre való ösztönzésnek, befektetési tanácsadásnak, értékpapír jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó felhívásnak vagy ajánlatnak! A jelen írásban foglaltak célja kizárólag tájékoztató jellegű információk közlése a befektetőkkel és azt a Prestige Financial Zrt., az Erste Befektetési Zrt. közvetítőjeként készítette.