Az amerikai költségvetési pálya fenntarthatatlan, a monetáris politika hagyományos eszköze az elmúlt években hatástalannak bizonyult, a jegybank függetlensége pedig látványosan erodálódik. A hosszú hozamokat a piac helyett egyre inkább a politika akarja árazni. Az augusztusi lépéssel a kincstár megmutatta lapjait, a zsetonja viszont kevés van, így a játszma belső logikája nagy valószínűséggel oda vezethet, hogy végül az egyetlen korlátlan mérlegnek kell beállni a hozamok mögé.

Egy nappal azután, hogy a 30 éves hozam 5,32 százalékkal 19 éves csúcsra ért, az amerikai államkincstár váratlanul bejelentette, hogy legalább a duplájára emeli a hosszú lejáratú államkötvényeinek visszavásárlási korlátját. A hozamok órákon belül visszafordultak. A történet elsőre technikai apróságnak tűnhet, de valójában egy olyan pókerjátszma nyitánya a gazdaságpolitika és a piac között, amelynek a végén valakinek – vagy talán mindenkinek – veszítenie kell.

A Fed emelt, a gazdaság vállat vont

A normális gazdasági ciklus receptje ismert. Ha a gazdaság túlhevül, a jegybank kamatot emel, amire a magánszektor finanszírozása – jelzáloghitel, vállalati kötvény, tőkeköltség – megdrágul, ezáltal a kereslet visszahűl, és az infláció a cél felé ereszkedik. A Covid utáni ciklusban a Fed ezt tankönyv szerint el is játszotta. 2023-ban 5,5 százalékig emelte az irányadó kamatot, minden idők egyik leggyorsabb szigorítási ütemében. A gazdaság mégsem hűlt le úgy, ahogy a tankönyv ígéri.

Az infláció 9 százalékról 3 százalék közelébe süllyedt ugyan, de recesszió nélkül, miközben a nominális kereslet tartósan az infláció fölött bővült, a munkaerőpiac feszes maradt, az eszközárak pedig emelkedtek.

A kamatfegyver négy csatornán keresztül tompult el.

Az első a magánszektor mérlege. A háztartások és a vállalatok a 2020–2021-es mélyponton hosszú évekre bebetonozták az adósságuk kamatát. Az átlagos fennálló amerikai jelzáloghitel kamata nagyságrendileg 4 százalék körül ragadt, miközben az új hiteleké 7 százalék fölé emelkedett. A kamatemelés így csak az új hitelfelvevőt találta el, a fennálló adósságtömeget alig érintette.

A pókeresek jobb befektetők – HOLD Minutes

A második maga a költségvetés. Egy közel teljes foglalkoztatottság mellett futó, a GDP 6 százaléka körüli deficit minden negyedévben nominális jövedelmet pumpál a gazdaságba, függetlenül attól, hogy a Fed hol tartja a kamatot.

A harmadik csatorna kifejezetten perverz, mivel a GDP 120 százalékát meghaladó államadósság mellett a magasabb kamat óriási kamatjövedelmet csatornáz az államtól a magánszektorhoz, jellemzően éppen ahhoz a vagyonos, eszköztulajdonos réteghez, amelyik a fogyasztás húzóerejét adja. A kamatemelés így részben stimulálta azt, amit fékeznie kellett volna.

A negyedik csatorna pedig a mennyiségi szigorítás (QT) csendes kimúlása. A Fed a válság alatt mennyiségi lazításként (QE) kötvényvásárlással nyomta le a hosszú hozamokat, a leépítésnél viszont az aktív eladás helyett a passzív lejáratást választotta. Ettől a pillanattól kezdve a piacra jutó nettó kamatkockázat mennyiségét már a kincstár kibocsátási döntése határozta meg. A kincstár pedig a deficitet egyre inkább rövid lejáratú kincstárjegyekkel finanszírozta, gyakorlatilag semlegesítve a QT hosszú hozamokra gyakorolt hatását. A monetáris politika egyik legfontosabb karja így észrevétlenül átvándorolt egy olyan intézményhez, amelynek mandátuma kizárólag az adósság minél olcsóbb finanszírozása; inflációs, foglalkoztatási vagy pénzügyi stabilitási célja nincs.

Mérleget vonva: a kamatfegyver a bérlőket, kisvállalkozókat és a változó kamatozású adósokat találta el, miközben a vagyonos felső réteget – ahol a meghatározó költés zajlik – gyakorlatilag elkerülte, ezáltal létrehozva a vagyoni helyzetet tekintve meredeken szétnyíló, K alakú gazdaságot. A gazdaság egésze tehát nem azért maradt forró, mert a Fed keveset emelt, hanem mert az emelés nem oda csapódott be, ahová szánták.

A deficit mint politikai üzemanyag

Az amerikai államadósság éppen a visszavásárlási bejelentés hetében lépte át a 40 ezer milliárd dollárt, négy és fél évvel a 30 ezer milliárdos szint után. A kötvénypiac erre a pályára az egyetlen rendelkezésére álló eszközzel reagál: emelkedő hosszú hozamokkal.

Ez a piac fegyelmező jelzése, az a jelzés, amelyet a politika most el akar hallgattatni.

A fiskális dominancia jelensége az az állapot, amikor a monetáris politika alárendelődik a költségvetés finanszírozási igényének. Az Egyesült Államokban ennek jelei ma már nem szorulnak hosszas bizonyításra. Trump nyilvánosan és ismétlődően alacsony kamatokat követel, a Fed idén májusban hivatalba lépett új elnökének kinevezését pedig a piac jelentős részben politikai döntésként olvassa. A részleteknél fontosabb a lényeg: a piac már nem tekinti teljesen függetlennek a Fedet, és az árazottságban is megmutatkozik az intézmény politikai foglyul ejtése.

A kincstár felfedte a lapjait

Bár a Treasury hivatalosan a likviditás támogatásáról beszélt, a lépés mindössze két héttel a negyedéves visszavásárlási menetrend publikálása után, közvetlenül a hozamcsúcs másnapján érkezett. A Natixis stratégája szerint az időzítés nem véletlen, és a valódi üzenete az, hogy ha a hozamok túl messzire mennek, a kincstár harcolni fog ellenük. Pókernyelven a kincstár felfedte, hogy van egy hozamszint, amelyet nem hajlandó tolerálni. Egy felfedett védelmi szint azonban kétélű fegyver, mert a piac mostantól pontosan tudja, hol a küszöb, és minden ösztönzője megvan rá, hogy tesztelje.

A probléma a zsetonok számában van. A tervezett vásárlások abszolút értékben és a nettó kibocsátáshoz mérten is kicsik. Műveletenként néhány milliárd dollárról van szó, miközben a nettó kötvénykibocsátás negyedévente több száz milliárdos nagyságrendű. Ráadásul a visszavásárlást a Treasury kincstárjegy-kibocsátásból finanszírozza, vagyis nem teremt új keresletet az állampapírok iránt, csupán a kamatkockázatot rendezi át a rövid lejáratok felé. Ha tehát a piac elég nagy tétet tesz az asztalra, az államkincstár kifogy a zsetonból.

A lényeg ezért inkább a lépés iránya. Mohamed El-Erian közgazdász olvasatában ez a hozamgörbe-kontroll szélesebb körű alkalmazása felé tett lépés, a Deutsche Bank elemzője pedig egyenesen puha pénzügyi repressziónak nevezte. A minta ugyanis minden történelmi példában ugyanúgy épül fel. Az állam megemeli a tétet, és kicsinek, átmenetinek nevezi a lépést. Ha a hozamok tovább emelkednek, a tét nő. Ha a kincstár ereje elfogy, a jegybank lép be. Minden lépcső új nevet kap – likviditástámogatás, technikai kiigazítás, tartalékkezelés –, hogy senkinek ne kelljen kimondania, hogy az úti cél változatlan.

Belefulladunk az ingyen puncsos tálba, pedig egyszer le kell jönni róla

Azon a ponton a választás binárissá egyszerűsödik. Vagy hagyni kell, hogy a hosszú hozamok piaci alapon rendezetlenül elszálljanak, ami jelzálogpiaci, refinanszírozási és részvénypiaci sokkot okozhat, vagy be kell hívni az asztalhoz az egyetlen játékost, akinek a zsetonja korlátlan: a Fedet.

Ráduplázni vagy bedobni

Közben a Fed a saját dilemmájával néz szembe. A gazdaság túlfűtöttségét a vagyonhatás hajtja, a vagyonhatásra pedig a rövid kamat bizonyítottan nem hat. Ami hatna, az a mérleg aktív leépítése, a kötvények piaci eladásával, csakhogy ezt a lépést a rendszer nem engedi meg, mert veszteséget realizálna a jegybanki portfólión, és pont azt a hosszúhozam-emelkedést váltaná ki, amelyet a kincstár oltani próbál.

A Fed így azzal az eszközzel operál, amely nem működik, miközben az, amely működne, politikailag tiltott. Az új Fed-elnök nyilvános receptje – kisebb mérleg mellett megengedhető az alacsonyabb kamat – papíron ennek a feloldása. A gyakorlati aritmetika azonban aszimmetrikus, mivel a kamatvágás azonnali és visszavonhatatlan, a mérlegszűkítés lassú, bizottsági konszenzust igényel, a kincstár pedig a kibocsátások rövidítésével bármikor semlegesítheti, pont úgy, ahogy a passzív QT-t is semlegesítette. Akár ez a szándék, akár nem, a csomag eredője lazítás, fegyelemnek öltöztetve.

Papíron négy kiút létezik: a fiskális konszolidáció, a hozamok visszaengedése a piacnak, a kibocsátás további rövidítése és az implicit hozamgörbe-kontroll. Az első kettő politikailag nehezen vállalható, a harmadik pedig csak időt vásárol, miközben növeli a refinanszírozási kockázatot. Így a rendszer logikája a negyedik irányába mutat.

A négy opció a gyakorlatban egyetlen kérdéssé egyszerűsödik: ráduplázni vagy bedobni. Visszaadni az árazást a piacnak, vállalva a rendezetlen átárazódást, vagy emelni a tétet, és a teljes állami eszköztárat – végső soron a jegybankmérleget – a hozamok mögé állítani. A politikai realitás a lapok visszaadását kifejezetten elveti, a harmadik opció pedig a negyedikhez vezető út mérföldköve.

Itt érdemes egy kellemetlen igazságot kimondani. Az implicit hozamgörbe-kontroll a döntéshozó szemszögéből történelmileg bevált megoldóképlet. Ha a nominális hozamok tartósan a nominális GDP-növekedés alatt maradnak, az adósság/GDP-ráta magától erodálódik, a számlát pedig a kötvénytulajdonosok fizetik, negatív reálhozam formájában. Az Egyesült Államok a második világháború utáni, GDP-arányosan több mint 100 százalékos adósságát nagyrészt így, pénzügyi represszióval olvasztotta 25 százalék alá a hetvenes évek közepére. Aki tehát arra vár, hogy a rendszer előbb-utóbb belátja tarthatatlanságát, annak érdemes számolnia azzal, hogy a rendszer szempontjából éppen ez az észszerű működés.

Vissza a jövőbe

A történelem nem először jár erre. 1942 és 1951 között a Fed rögzített plafonon tartotta az amerikai hozamgörbét – a hosszú kötvények hozamát 2,5 százalékon –, hogy a háborús finanszírozás olcsó maradjon. A rendszer addig működött, amíg a koreai háború inflációja 1951 elejére évesített 21 százalékra nem gyorsult. Ekkor a Fed fellázadt, és az 1951. márciusi Treasury–Fed Accord szétválasztotta az adósságkezelést a monetáris politikától. Ebből a megállapodásból született a modern, független jegybank.

A politika első számú fegyvere: a gazdasági fantazmagória

Hetvenöt évvel később a film visszafelé pereg. Az adósságkezelés és a monetáris politika újra összecsúszik, csak most fordított erőviszonyokkal. Két aszimmetria teszi a mai helyzetet kényelmetlenebbé az akkorinál. Az 1940-es évek hozamplafonja kimondott volt, háborús vészhelyzet legitimálta, és volt természetes lejárata. A mai változat kimondatlan, békeidőben zajlik, és egy strukturális deficit hajtja, amelynek nincs végdátuma. A másik tanulság pedig a kiútról szól: a hozamkontroll-rezsimek végét történelmileg sosem a döntéshozók belátása hozta el, hanem mindig az infláció feszítette szét.

Ki fizeti a számlát?

A játszma innen két forgatókönyv felé futhat. Az elsőben a piac elfogadja az adminisztrált hosszú hozamot. A felszínen nominális nyugalom van, a mélyben évtizedes, csendes vagyonátcsoportosítás zajlik a kötvénytulajdonosoktól az államadós felé. Ebben a világban a hosszú kötvény tartása reálértelemben veszteséges lehet, míg a reáleszközök és részvények – főképp az árazóerővel bíró vállalatoké – relatív nyertessé válhatnak, a feszültség szelepe pedig a dollár árfolyamában nyílhat ki. A másodikban a piac előbb teszteli a küszöböt, mint hogy a Fed csendben beállna mögé. Hozamugrás, jelzálog- és refinanszírozási sokk, részvénypiaci átárazódás: a gazdasági növekedés kártyavárként hullhat szét, a Fed pedig kényszerpályán, válságkezelőként vezetheti be azt, amit békeidőben nem mert volna.

Hogy melyik forgatókönyv valósul meg, arra a legjobb nagyfrekvenciás indikátor a Fed heti mérlegjelentése. Ha az „átmeneti” értékpapír-vásárlások lejárati szerkezete a 10 évnél hosszabb papírok felé tolódik, és a papírok nem futnak ki a mérlegből, a rezsimváltás megtörtént, függetlenül attól, hogy bárki kimondta-e.

Az 1951-es Treasury–Fed-egyezmény – amely szétválasztotta az adósságkezelést a monetáris politikától, létrehozva a modern, független jegybankot – azért születhetett meg, mert az infláció kikényszerítette. A mai kérdés is leginkább az, hogy az új egyezséghez mekkora inflációra lesz szükség.

---

Pecze Kristóf, a HOLD részvényelemzőjének többi írását itt böngészheted a HOLDBLOG-on.