GazdaságSzerző: portfolio 2026. 08. 27. 9 percnyi olvasás
Egyre kevesebb vállalat választja a tőzsdei jelenlétet – de vajon tényleg a túlszabályozás tehet róla? A helyzet az, hogy a tőzsdék ma már nem a növekedés elsődleges motorjai: ezt a szerepet egy több mint 10 ezer milliárd dolláros, radar alatt működő magántőkepiac vette át. Míg a tőzsdén a régi gazdaság cégei dominálnak, az innováció és a mesterséges intelligencia robbanása nagyrészt zárt ajtók mögött, magánkézben történik. Téves diagnózisra épülő dereguláció helyett ideje szembenézni a tőkepiacok valós átalakulásával.
Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Figyelemreméltó cikk látott napvilágot a Financial Times-ban a lap neves pénzügyi szakújságírójának, John Plendernek tollából a nyilvános részvénykibocsátások csökkenése miatti aggodalmakról és a jelenség orvoslását célzó elképzelésekről. Mint írja, a fejlett világ döntéshozóit már régebb óta aggasztja a tőzsdén jegyzett vállalatok számának csökkenése, mert nemcsak a tőzsdei bevezetések száma csappant meg, hanem a tőzsdén jegyzett cégek száma is csökkent a felvásárlások és a kivásárlások miatt. Ezt a folyamatot a szakmai zsargon deequitizációnak nevezi, ami a közkézen forgó részvények kínálatának csökkenését jelenti, történjen az akár a részvények piacról történő kivezetése – összeolvadások, felvásárlások és kivásárlások – útján, akár a tőzsdei bevezetések számának csökkenése miatt.
Az elmúlt három évtized során a tőzsdei bevezetések száma a fejlett országok piacain (az Egyesült Államokban, az EU-ban és az Egyesült Királyságban) 36%-kal csökkent. Vajon miért térnek ki a vállalatok a nyilvános kereskedés elől? Ennek Plender szerint több oka is van:
A magántőke piaca kapcsán sokan megfeledkeznek annak valós méretéről és szerepéről. Pedig a cégek több mint 99%-a még a jól működő tőzsdékkel rendelkező fejlett gazdaságokban is magánkézben van. A tőzsdére bevezetett vállalatok a teljes üzleti környezetnek csupán csekély részét képviselik, hiszen a magánpiac terjedelme nagyságrendekkel nagyobb, mint a nyilvános piacé. Európában az eltérés még nagyobb: számtalan családi cég működik csendben a radar észlelési határa alatt. Emellett a magántőkebefektetések szárnyalása rugalmas alternatívát kínál a tőzsdékhez képest. Ennek következményeként a kevésbé ismert cégek hosszabb ideig zárt körűen működő társaságok maradnak.
A magánpiacon nemcsak a növekedési ütemek magasabbak, hanem az elért növekedés teljes értéke is magasabb.
Becslések szerint az Egyesült Államokban a vállalati bevételek növekedésének 65–70%-a jelenleg a magánpiacon valósul meg. A vállalatok többsége a tőzsdei bevezetés előtt megvárja, amíg jelentős – akár 1 milliárd USD-t is meghaladó – árbevételt ér el; e szint alatt inkább a magántőke piacára támaszkodik. Európában a magántőke szerepe még ennél is nagyobb: az európai középvállalatok nettó árbevétel-növekményének közel 80%-a nem a tőzsdén jegyzett cégektől származik. Az európai tőzsdei részvények „régi gazdaság” lassan növekvő szektoraiban (bankok, energia) összpontosulnak, míg a növekedés (technológia, szolgáltatások) inkább a magántőke szektorában zajlik.
A tőzsde ezért egyelőre inkább osztalékfizető hely, mint a növekedés motorja.
A vázolt tendencia jól kivehető az Egyesült Államokban, ahol a tőzsdén jegyzett cégek száma az ezredforduló óta a felére csökkent. Ugyanakkor júniusban ott került sor a SpaceX (SPCX) tőzsdei bevezetésére is. A világ eddigi legnagyobb IPO-jával a SpaceX a világ egyik legnagyobb tőzsdén jegyzett vállalatává és minden idők egyik legértékesebb űripari cégévé vált.
Ezt a sikeres kibocsátást feltehetően más kiváló amerikai technológiai cégek, mint az OpenAI és az Anthropic, is követni fogják. A mesterséges intelligenciához kapcsolódó tőkebefektetések száma, különösen az MI-t működtető adatközpontok tekintetében, egyre növekszik, ami felfelé hajtja a keresletet mind a részvények, mind a hitelek iránt.
Várhatóan Kínában is megugrik a technológiai cégek tőzsdei bevezetése. A Moonshot AI, Kína egyik legígéretesebb mesterséges intelligencia startupja, például komolyan fontolgatja első nyilvános részvénykibocsátását a hongkongi tőzsdén.
A jelek szerint tehát nagy változások mennek végbe: jól kivehető, hogy az elmúlt években a feltörekvő piacok feldolgozóiparának előretörése a fejlett világ gazdaságait a tőkeigényes gyártástól a technológia-alapú szolgáltatások fejlesztésének irányába terelte, s ez a tendencia immár a tőkepiacokon is jól megfigyelhető. A mesterséges intelligencia ökoszisztémájának fejlesztésére irányuló befektetések fellendülése a tőkeigényes világhoz való visszatérést jelenti. E téren azonban Európa egyelőre lemaradt.
A tőzsdén jegyzett vállalatok számának csökkenése miatt a döntéshozók az Atlanti-óceán mindkét oldalán lazították a tőzsdékre vonatkozó előírásokat, hogy mérsékeljék a tőzsdére lépés költségeit és a közzététel terheit.
A választott gyógymód azonban téves diagnózison alapul. Ahogy arra két Harvard-i tudós, Mark Roe és Charles Wang, rámutatott, a döntéshozók túlzottan a deregulációra koncentrálnak, holott a tőzsdei jegyzések visszaesése valójában más okokból következett be.
Az Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (SEC) szakpolitikai kezdeményezései a tőzsde túl- vagy alulszabályozottságából indulnak ki.
Eltérő megközelítésük ellenére mindkét nézet a jogi környezet változásában látja a tőzsdén jegyzett vállalatok számának meredek hanyatlásának okát. Valójában mindkét megközelítés téves megítélésen alapul. Míg a tőzsdén jegyzett cégek száma a felére csökkent, teljes tőzsdei kapitalizációjuk jelentősen emelkedett az elmúlt három évtizedben: nőtt a nyereség, az árbevétel, a beruházások és a foglalkoztatás is, ráadásul gyorsabban, mint a gazdaság egészében.
Más szakmai körök – például a Szövetségi Kereskedelmi Bizottság vagy az Igazságügyi Minisztérium Trösztellenes Osztálya – ugyanakkor a tőzsdei jegyzés csökkenése kapcsán azt feszegetik, hogy az amerikai ipar vajon miért vált mára sokkal koncentráltabbá és a legtöbb iparágban miért van kevesebb cég, mint az ezredforduló táján. Ezek a döntéshozók a vállalati vagy értékpapír-szabályozási okok helyett inkább versenyjogi és ipari szervezeti okokra vezetik vissza a tőzsdén jegyzett vállalatok számának csökkenését. Ez a megközelítés sem szolgál azonban meggyőző magyarázattal.
A két döntéshozói kör között nincs igazán átfedés: az egyik a vállalati és értékpapírszabályozásra (a SEC), a másik pedig a versenyre (az FTC) összpontosít. A két tudós szerint a változásokhoz nem az egyik vagy a másik terület sajátosságai vezettek, hanem olyan reálgazdasági fejlemények, amelyek nagyrészt az ipari szervezetek átalakulásához és működésük hatékonyabbá tételéhez kapcsolódnak.
Napjainkban valóban kevesebb cég van, ám ezek a cégek jóval nagyobbak és jövedelmezőbbek, mint a múltban, és jellemzően erősen koncentrált iparágakban működnek.
Mindezért elhamarkodott volna pusztán a szabályozás módosításában keresni a megoldást. Mint arra Michael Howell, az egyik piacvezető brit alapkezelő vezérigazgatója, rámutatott, az elmúlt évtizedek során a tőkepiacok valós szerepe a tőkebevonástól a refinanszírozás és a tőke újraelosztása irányába tolódott el. Az elsődleges részvénypiac napjainkra egy hatalmas valuta-, derivatív-, kötvény- és felvásárlási piac mellékszereplőjévé vált.
Ezt támasztja alá egy nemrégiben megjelent tanulmányában Alperen Gözlügöl, a London School of Economics tanársegéde is, aki nem talált bizonyítékot a brit cégek finanszírozási problémáira. Mint írja, az Egyesült Királyság élénk és innovatív üzleti környezettel rendelkezik:
a legaktívabb unikornisok, továbbá a tőzsdei kapitalizáció, a finanszírozás és az induló vállalkozások száma tekintetében is a nemzetközi élmezőnyhöz tartozik.
A londoni tőzsde részvényszekcióját azonban a régi gazdaság cégei uralják, és régóta szenved a bevezetések csekély számától, valamint a tőzsdén jegyzett cégek számának csökkenésétől. Ráadásul a brit cégek egyre gyakrabban részesítik előnyben az amerikai tőkepiacot. A londoni tőzsde piaci értéke is stagnált, s a GDP-hez viszonyított aránya pedig kifejezetten csökkent. Figyelemre méltó, hogy míg a szakpolitikai elemzések és a szabályozási előterjesztések tele vannak ezekkel a tényekkel, az Egyesült Királyságban működő cégek esetében semmi sem utal finanszírozási problémára. Ez pedig azt jelenti, hogy finanszírozási igényeiket más csatornákon (magántőke, adósságfinanszírozás, külföldi IPO-k vagy felvásárlások) keresztül is képesek kielégíteni. Az Egyesült Királyság piaci ökoszisztémájának elemzése is azt mutatja, hogy nem a (túl)szabályozás volt a kiváltó oka annak, hogy csökkent a tőzsdére bevezetett cégek száma.
Ennek ellenére az Egyesült Királyság politikai döntéshozói és szabályozásért felelős vezetői az évtizedek óta az egyik legnagyobb szabályozási rendszerátalakításba vágtak bele. A céljuk az, hogy a londoni tőzsdét, amely a XX. század elején a világ vezető tőzsdéje volt, ismét a „globális tőke piacává” tegyék, és a gyorsan növekvő technológiai cégeket (amelyek a XIX. század végén a vasúttársaságok voltak) az a londoni tőzsdén történő bevezetésre csábítsák.
A tények azonban nem igazolják, hogy a brit tőkepiac a szabályozás szigora miatt veszített volna a vonzerejéből.
Ennek inkább az az oka, hogy a brit tőkepiac nem olyan mély vagy likvid, mint az Egyesült Államoké. A belföldi befektetők, köztük a nyugdíjalapok és a biztosítótársaságok által a részvénypiacon befektetett pénzmennyiség növelése bizonyára hozzájárulna a likviditás növeléséhez, csakhogy a kormánynak a nyugdíjalapok szabályozására vonatkozó előírásai nem kínálnak ehhez kellő ösztönzést. A pénzügyi szabályozók mégis a tőzsdei jegyzés szabályainak enyhítésében keresik a tőzsdei kereskedés fellendítésének kulcsát.
Miért fontos a londoni tőzsde (LSE) az Egyesült Királyság politikai döntéshozói számára? Az LSE az Egyesült Királyság gazdasága számára többszempontból is fontos, például a reálgazdaság finanszírozásában vagy a gazdasági növekedéséhez való hozzájárulás révén. Az Egyesült Királyságban működő vállalatok számára azonban a finanszírozás nem jelentett gondot. Az Egyesült Királyság részvénypiacainak John Kay professzor által 2012-ben végrehajtott felülvizsgálata arra a következtetésre jutott, hogy fontos, hogy a vállalkozások megfelelő finanszírozáshoz juthassanak, ám a tőzsde csak egy lehetséges eszköz a tőkebevonáshoz. A magántőke igénybevétele sokszor előnyösebb lehet a növekvő cégek számára, mivel profitálhatnak a szakosodott befektetők szakértelméből anélkül, hogy adataikat nyilvánosan kellene közzé tenniük, ami esetenként akár súlyos versenyhátrányt is okozhat. Ezenkívül a tőzsdei bevezetések gyakran nem a tőkebevonás céljából, hanem a meglévő befektetők számára kilépési lehetőségek biztosítása érdekében történnek.
Az sem egyértelmű, hogy szükséges-e a hazai tőzsde a vállalatok finanszírozási vagy a befektetők kilépési igényeinek kielégítéséhez. Az Egyesült Királyságban bejegyzett cégek jelentős hányadban vesznek igénybe külföldi árut és szolgáltatást, valamint külföldi munkaerőt a termékeik vagy szolgáltatásaik előállításához; miért ne lehetne ugyanez a helyzet a részvénypiacok igénybevétele esetén is?
Kétségtelenül fennáll annak a veszélye, hogy a cégek finanszírozási igényeinek vagy a befektetők kilépési szándékainak kielégítésére a külföldi tőzsdék igénybevétele hátrányosan befolyásolhatja a reálgazdaságot. Az erre vonatkozó tapasztalatok azonban meglehetősen vegyesek. Nincs ugyanis különösebb ok arra, hogy egy cég működését áttelepítsék a részvényeit jegyző tőzsde országába. A londoni tőzsdére történő bevezetés sem jelenti azt, hogy az adott cégek eszközeinek, működésének és bevételeinek nagyrészt az Egyesült Királyságban kellene lennie. Az adófizetés is a cégek bejegyzésének, illetve tevékenységük helyéhez, nem pedig a részvényeket bevezető tőzsde országához van kötve.
Egyrészt az, hogy a Mario Draghi által szorgalmazott európai Befektetési és Megtakarítási Unió („leánykori” nevén a Tőkepiaci Unió”) létrejöttéig sem a magyar, sem pedig a nagyobb európai tőzsdék nem tudnak olyan mélységet és likviditást kínálni, amelyek versenyre tudnának kelni az Egyesült Államok, illetve Kína tőkepiacával.
Ez azonban korántsem jelenti azt, hogy ne lehetne egyes hazai vállalatok számára, a méretüktől és a tevékenységüktől függően, itthon vagy külföldön tőzsdét találni a tőkebevonáshoz. Másfelől, a legtöbb esetben akár a külföldi, akár a hazai magántőke is biztosíthat kellő finanszírozást a legtöbb sikeres és feltörekvő vállalat számára.
Egy azonban bizonyos: a tőzsdei bevezetési és jegyzési szabályok egymással versengő és indokolatlan lazítása sem itthon, sem külföldön nem szolgálja a befektetők és a vállalkozások hosszú távú érdekeit.
A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images
Napi