GazdaságSzerző: hold 2026. 08. 24. 5 percnyi olvasás
A memóriarészvények 2026-ban egyszerre váltak az AI-boom sztárjaivá és a spekuláció egyik leglátványosabb terepévé. Miközben a profitvárakozások még az árfolyamoknál is gyorsabban emelkedtek, Koreában olyan…
A memóriarészvények 2026-ban egyszerre váltak az AI-boom sztárjaivá és a spekuláció egyik leglátványosabb terepévé. Miközben a profitvárakozások még az árfolyamoknál is gyorsabban emelkedtek, Koreában olyan félreárazások alakultak ki, amelyeknél lényegében ugyanazt a gazdasági kitettséget akár több tíz százalékkal olcsóbban is meg lehet szerezni. Jövőbelátás híján azt nehéz megmondani, meddig tart a memóriamánia – azt viszont már könnyebb, hogy hol kérnek indokolatlanul magas árat ugyanazért.
2026 első felének talán legnagyobb részvénypiaci mániája a félvezető-részvényekben, azokon belül is a memóriapapírokban teljesedett ki. A memóriapiacot pedig az amerikai Micron mellett a koreai Samsung és az SK Hynix uralja, így kicsiny Dél-Koreára szegeződött a világ techbefektetőinek figyelme.
Már 2025 második felében kiderült, hogy a memória vált a mesterséges intelligencia által okozott beruházási boom szűk keresztmetszetévé, azonban a memóriaárak – a NAND és a DRAM esetében egyaránt – idén sem álltak meg a meredek emelkedésben.
Olyannyira nem, hogy a nagy memóriacégek jegyzése június közepén az év elejéhez képest 200–300 százalékos pluszban volt. Elég furcsa élmény volt követni a memóriacégek eredményvárakozásainak alakulását, ugyanis a profitvárakozások még az árfolyam-emelkedésnél is gyorsabban futottak fel. Így a befektetők egy szürreális körforgásban találták magukat: hiába ment sokat – 100–120–150 százalékot – egy részvény, az eredményvárakozások rendre még jobban emelkedtek, így az előretekintő szorzószámok (forward P/E) nemhogy növekedtek, hanem egyenesen csökkentek. Magyarul: miközben rengeteget ralliztak a memóriarészvények, az előretekintő pénzügyi mutatók szerint olcsóbbak lettek.
Aztán történt, ami történni szokott… A spekuláció túlburjánzott:
A koreai tőzsdeindex, a KOSPI, 40 százalékot esett a júniusi csúcsához képest. Ironikus módon a csúcsot szinte pontosan kijelölte az SK Hynix amerikai ADR-kibocsátása, amelyet a cég tőkeemelés formájában hajtott végre.
És itt kezd a sztori befektetői szemszögből is érdekessé válni…
Önmagában kérdéseket vet fel, hogy a vállalat, amely akkor 1000 milliárd dollárt ért, miért bocsát ki 30 milliárd dollár értékben részvényt, amikor a várakozások szerint idén, jövőre és talán azután is évi 200–250 milliárd dollár körüli profitra számíthat. Ez négy- vagy ötszörös előretekintő szorzószámot (P/E, azaz piaci érték/eredmény) jelent, amely meglehetősen nyomott a technológiai iparágban megszokotthoz (20–25-ös P/E) vagy a piac egészéhez (15–20-as P/E) képest.
Ha egy cég szorzószám alapján olcsónak tűnik – és a menedzsment is egyetért –, akkor inkább részvényt szoktak visszavásárolni, nem pedig eladni, vagyis tőkét emelni. Igaz, a memória az egyik legciklikusabb, beruházásintenzív iparág, így a piac egészéhez viszonyított upcycle-szorzószámnak érdemben nyomottabbnak kell lennie.
A koreai cégeket azonban bizonyos hazai „sajátosságok” miatt mindig alacsonyabb szorzószámmal értékelte a piac, mint amerikai versenytársaikat. Amíg a Micron 8–10-es előretekintő P/E-n forgott, addig az SK Hynix és a Samsung 4–5 körüli szorzón.
Az SK Hynix ezt akarta orvosolni az amerikai részvények, vagyis ADR-ek kibocsátásával, amelyet egy közel 30 milliárd dolláros tőkeemeléssel hajtott végre júliusban. Ez sikerült is, csak nem éppen úgy, ahogy azt eredetileg tervezték: az amerikai ADR-ek hamar 30–40 százalékos prémiummal kezdtek forogni a koreai részvényekhez képest.
Ez két okra vezethető vissza. Egyrészt a kibocsátott ADR-ek mennyisége a teljes SK Hynix-részvényállományhoz képest kicsi: piaci értéken mindössze a cégérték három százaléka került az amerikai piacra. Ez nem biztosított elegendő likviditást az amerikai piacon.
A másik – fontosabb – ok, hogy az SK Hynix nem engedélyezte a koreai részvények amerikai ADR-re való konvertálását, így gyakorlatilag meggátolta az arbitrázs lehetőségét. Amennyiben a konvertálást engedélyezték volna, az olcsó koreai részvényeket egyszerűen átválthatták volna amerikai ADR-ekre, amelyeket magasabb áron eladhattak volna, így megszüntetve a félreárazást.
Az SK Hynix menedzsmentjének döntése, hogy inkább az apró ADR-állomány prémiumát védi ahelyett, hogy valódi likviditást adna az amerikai piacnak, önmagában vállalatvezetési kérdéseket vet fel. Ha azonban tovább nézelődünk a koreai memóriapapírok között, további érdekességekre bukkanunk.
Az SK Hynix egyik legnagyobb tulajdonosa az SK Square Holding, amelynek nettó eszközértékét szinte teljes egészében az SK Hynix részvényei adják. Ez a koreai papír historikusan nagyon nagy, akár 50–60 százalékos diszkonton forgott eszközeinek értékéhez képest, és ezt felismerve el is kezdték visszavásárolni a saját részvényeiket.
Ez eddig viszonylag lassan ment, azonban ha az SK Hynix rekordprofitja után rekordosztalékot fizetne, az SK Square egyszerűen vissza tudná vásárolni forgalomban lévő részvényeinek jelentős részét, ezzel óriási értéket teremtve a befektetőinek.
Ezt egyébként hitelből már korábban is megtehették volna, de a menedzsment nem lépte meg. Az utóbbi hónapokban ez a diszkont 38 százalékra csökkent, ami magának az SK Square-nek a historikus diszkontjához képest már kifejezetten alacsonynak számít. Ugyanakkor a befektetők nagyon jól járhatnak, ha az SK Hynix nagy osztalékot fizet, az SK Square pedig értékteremtő módon tudja visszavásárolni a saját részvényeit.
A holdingdiszkont – vagyis az a helyzet, amikor egy tőzsdei holdingvállalat értéke alacsonyabb, mint a tulajdonában lévő nettó eszközök értéke – gyakran előfordul. Az ilyen struktúráknál általában van egy nagytulajdonos, így a többi befektetőnek de facto nincs érdemi beleszólása a vállalatirányításba, ami irányítási kockázatot jelent. Részben ezzel magyarázható a holdingdiszkont kialakulása.
A Samsungnál is hasonló jelenség figyelhető meg, csak itt nem holdingról, hanem több részvényosztályról van szó. Az elsőbbségi, szavazati jog nélküli részvények historikusan meglehetősen változó diszkonton forogtak a törzsrészvényekhez képest. 2016 és 2020 között ez a diszkont 20 százalék volt, 2021 és 2024 között pedig csak 10 százalék. A 2025-ben kezdődött memóriamánia idején viszont közel 40 százalékig ugrott, majd a júliusi eladási hullám után 25 százalék környékére esett vissza.
Az egyik legismertebb európai példa az elsőbbségi és a törzsrészvények közötti árfolyamkülönbségre a Volkswagen esete. Itt – a Samsunghoz hasonlóan – egy család a törzsrészvényeken keresztül de facto kontrollt gyakorol, így a fennmaradó törzsrészvények szavazati jogának nem kellene többletértéket biztosítania az elsőbbségi, szavazati joggal nem rendelkező részvényekhez képest.
A Volkswagennél az illikvid törzsrészvények 2008 és 2020 után is nagy prémiumon forogtak az elsőbbségi részvényekhez képest, azonban a „félreárazás” idővel korrigálódott. A Samsungnál is feltehetően ugyanez fog történni, és a diszkont idővel szűkülni fog.
E félreárazások azonban nem feltétlenül jelentenek kockázatmentes arbitrázslehetőséget. Ahogy John Maynard Keynes mondta:
„A piac tovább tud irracionális maradni, mint ameddig én fizetőképes tudok maradni.”
A holdingdiszkontok és az elsőbbségi részvények diszkontjai egy viharos bikapiacon könnyedén tovább növekedhetnek. Ettől függetlenül befektetésként a fent említett SK Square Holding és a Samsung elsőbbségi részvényei olcsóbbnak számítanak a koreai memóriacégek törzsrészvényeinél.
Ifkovics Ábrahám, a HOLD Alapkezelő elemzőjének írásait és szemléit itt böngészheted a HOLDBLOG-on.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.
Napi