Az amerikai jelentési szezon előtti cikkünkben azt írtuk, hogy a piacot nem elsősorban a magas értékeltség, hanem a rendkívül magas eredményvárakozások feszítik. Ebből pedig az következik, hogy a befektetők szigorúan ítélik meg a jelentéseket, alig marad hibalehetőség, ami korlátozhatja a további hozampotenciált.

A szezon végéhez közeledve az S&P 500, a legfontosabb amerikai tőzsdeindex 7700 pont közelében jár, nem messze a történelmi csúcsától. Első ránézésre tehát a piac átment a teszten, és ez részben igaz is. A felszín alatt azonban a kifeszített profitvárakozások, illetve a vezető és lemaradó szektorok szerepcseréje sok befektetőnek okozhatott komoly veszteséget.

Valójában nem annyira a piac ment át a teszten, mint inkább a tőke találta meg a kiutat a szektorok közötti forgás, vagyis a rotáció révén. Már nem az számít igazán, hogy egy vállalat mekkora növekedést ér el, hanem az, hogy az eleve magasra tett lécet mennyivel képes átugrani, és hogy a következő időszakra adott vállalati előrejelzés tud-e újabb pozitív meglepetést okozni.

Ez önmagában nem zárja ki a további indexszintű emelkedést. Amíg vannak olyan szektorok, amelyek felé rotálhat a tőke, és amelyekben még van meglepetéspotenciál, addig az emelkedést továbbra is az eredmények hajthatják anélkül, hogy az szükségszerűen az értékeltségek további tágulásába fordulna át. A gyorsuló rotáció közben azonban az új nyerteseknél is gyorsan elfogyhat a pozitív meglepetés ereje, ami hosszabb távon kifullaszthatja az eredményvezérelt ralit.

A jelentések rendkívül erős eredményeket hoztak (a cikk írásáig a tőzsdeindexben szereplő cégek 88 százaléka hozta nyilvánosságra a negyedéves számait.) Papíron kivételes a második negyedév, az eredmény 50,4 százalékkal, az árbevétel 15 százalékkal nőtt. A cégek 86 százaléka felülmúlta a várt egy részvényre jutó eredményt, szemben az ötéves 78 és a tízéves 76 százalékos átlaggal. Ez a legmagasabb arány 2021 második negyedéve óta, amikor 87 százalék volt. Az aggregált eredménymeglepetés +29,2 százalék, szemben a 7 százalékos ötéves átlaggal. A nettó profitmarzs rekordszintre, 16,9 százalékra emelkedett.

Erős eredmények, de nem minden az, aminek látszik

Az Alphabet eredménye 98 milliárd dollár egyéb bevételt tartalmaz, döntően nem realizált részvénypiaci átértékelésből, az Amazoné pedig 53,4 milliárd dollárt, elsősorban az Anthropic-befektetés átértékeléséből. E két tétel nélkül a meglepetés mértéke 10,9 százalék lenne, ami még mindig átlag feletti, az eredménynövekedés pedig 32 százalékra mérséklődne.

A technológiai szektor 70,4 százalékos növekedése a félvezetőket kiszűrve már csak 34,3 százalék. Az egészségügyi szektor negatív eredményét a Gilead és a Merck akvizíciós terhei, valamint egyéb költségtételek torzítják. Ezek nélkül 17,9 százalékos növekedést látnánk. Az energiaszektor 147 százalékos eredménynövekedése teljes egészében az alacsony olajárbázis következménye.

A 15 százalékos árbevétel-növekedés és a 16,9 százalékos rekordmarzs viszont valós, ezeket nem lehet átértékelési tételekkel magyarázni. Vagyis tisztított alapon is rendkívül erős, jóval átlag feletti jelentési szezont látunk.

És a piac mégsem lett drágább, relatíve még olcsóbb is lett.

A P/E (árfolyam/nyereség mutató) 20,4-ről kereken 20-ra csökkent, miközben az index emelkedett. Az árfolyam-emelkedést tehát nem az értékeltség tágulása, hanem maga az eredménynövekedés hajtotta.

Optimista olvasatban ez azt jelenti, hogy még mindig van tér a szorzók bővülésére, hiszen az eredményességhez képest a piac olcsóbbá vált. Ugyanakkor tovább nyílt az olló az eredmények és az értékeltség között.

Az előző cikkünkben ezt neveztük veszélyes aszimmetriának. Nézzük, miben nyilvánult ez meg. A jelentésekre adott árfolyamreakciók az első negyedévhez képest egyértelműen romlottak. Miközben a várakozásokat felülmúló cégek aránya 2021 eleje óta nem volt ilyen magas, a jó számokra adott piaci reakciók elmaradnak mind a hosszabb távú átlagtól, mind az előző negyedévben látottaktól.

A növekedés jelentős része már korábban beárazódott. Ez is azt mutatja, hogy önmagában a várakozások megverése már kevés, a befektetők számára egyre fontosabbá vált a jövőre vonatkozó vállalati előrejelzés.

A 88 százalékos jelentettség mellett a csalódást okozó vállalatok büntetése ugyan enyhébb volt, mint az első negyedévben, a várakozásokat felülmúló cégeknél viszont egyértelmű a romlás. Ez a 40 százaléknál nagyobb pozitív meglepetést elérő vállalatoknál a leglátványosabb, az első negyedévben a jelentést követő átlagos árfolyam-emelkedés több mint 2 százalékponttal nagyobb volt, mint most.

A jó eredmény már önmagában nem elég

Még beszédesebb a kép, ha nem a jelentésekre adott közvetlen reakciókat vizsgáljuk, hanem az eredménynövekedést az előző negyedév vége óta elért szektoriális árfolyam-teljesítménnyel vetjük össze.

Jól látszik, hogy az első félév vége óta elért árfolyam-teljesítményt nem a tényleges eredménynövekedés határozta meg. A fundamentumokat felülírták a rendkívül magas várakozások és a szélsőségesen kifeszített pozicionáltság, méghozzá éppen azokban a szektorokban, ahol a léc eleve a legmagasabban volt.

A félvezetőkön tört el először a történet

Erre a félvezetőszektor a legjobb példa. Ha tisztított alapon vizsgáljuk a szektorok eredménynövekedését, vagyis kiszűrjük az Alphabet és az Amazon tőkenyereségét, valamint az egészségügyi szektor két említett anomáliáját, továbbá különválasztjuk a technológiai szektort és a félvezetőket, akkor a félvezetők toronymagasan a legnagyobb eredménynövekedést érték el. Az energiaszektor kiugró bővülése pedig, mint láttuk, teljes egészében az alacsony olajárbázis következménye.

Mindezek ellenére a félvezetőszektor árfolyam-teljesítménye ugyanebben az időszakban mínusz 15 százalék körül alakult. A magyarázat az, hogy a piac elkezdte megkérdőjelezni a memóriaszektor elképesztő eredményességének és rekordmarzsainak fenntarthatóságát. Hiába múlta felül a szektor vállalatainak 90 százaléka a várakozásokat még ilyen magasra tett léc mellett is, a fókusz már nem a jelenlegi eredményeken, hanem a következő negyedévre és évre vonatkozó eredmény- és marzselőrejelzéseken van. Ezek pedig elmaradtak a várakozásoktól.

Nem is teljesen meglepő módon. A memóriagyártókkal kapcsolatos várakozások lényegében abból indulnak ki, hogy a chiphiány 2028-ig fennmarad, vagyis a hiperskálázók 2027-re becsült, több mint 1200 milliárd dolláros beruházása valóban az utolsó centig megvalósul. Ezt azonban a később tárgyalt hiperskálázói jelentések alapján bőven van ok megkérdőjelezni.

A piac ezért félni kezdett a memóriaciklus tetőzésétől, és az előző negyedév egyik vezető szektorából rövid idő alatt a legnagyobb lemaradó lett. Az eset jól mutatja az amerikai közgazdász, Ed Yardeni által „lenyűgöző eredménylendületnek” nevezett jelenség árnyoldalát. Minél magasabbra kerülnek a várakozások, annál sérülékenyebbé válik az addigi vezető szektor.

A pénz nem távozott, csak új helyet keresett

A tőke egyelőre nem akar távozni az amerikai részvénypiacról. A vezető szektor korrekciója ezért nem indexszintű esést, hanem szektorrotációt hozott, a pénz az addigi lemaradókba áramlott, elsősorban oda, ahol az eredményvárakozások nem voltak annyira kifeszítettek, mint a félvezetőknél.

Tökéletes példa erre a szoftverszektor, amely a félvezetőkhöz képest szerény eredménynövekedés mellett is jelentősen emelkedett. A mesterséges intelligencia egyik vesztesének kikiáltott szegmensben alacsonyra kerültek az elvárások, így a vártnál jobb eredmények és előrejelzések komoly pozitív árfolyamhatást tudtak kiváltani. A piac lényegében a félvezetők ellenpontjaként kezdte kereskedni a szektort.

A másik magyarázat, hogy az S&P 500-ban legnagyobb súlyt képviselő hiperskálázókat ismét megtalálták a vevők. Ez a szegmens is lemaradó volt az előző negyedévben, mert a piac attól tartott, hogy a mesterséges intelligenciába fektetett hatalmas összegek nem térülnek meg.

A második negyedéves jelentések azonban érdekes változást mutattak a befektetői reakciókban.

Az elsőként jelentő Alphabetnél és Microsoftnál a piac még a megszokott módon elsősorban a pénztermelés és a beruházások arányát figyelte, a beruházásait növelő Alphabetet eladták, a beruházási előrejelzését mérséklő Microsoftot vették, a szintén többet költő és gyengébb pénztermelést mutató Metát pedig ugyancsak eladták.

Az Amazon jelentése hozta el a fordulatot. A negatív pénzáramlás és a megemelt beruházási terv ellenére a befektetői reakciót már az AWS felhőüzletág rekordnövekedése uralta. A piac tehát elkezdte értékelni a számítási kapacitás bérbeadásában rejlő potenciált, amit a Microsoft Azure bevételnövekedése is alátámasztott. A vegyes kezdeti reakciókat így végül általános vételi hullám követte a szegmensben.

A hiperskálázók értékeltsége továbbra is az ötéves átlag alatt van, a negyedév pedig megmutatta, hogy közeledhet az a fordulópont, amikor a felhőbevételek már olyan méretűre nőnek, hogy érdemben javítják a pénztermelést. Emellett a Microsoft visszafogottabb beruházási terve idővel irányt mutathat a többi hiperskálázónak is.

Mindez azt eredményezheti, hogy a piac átértékeli, hol csapódik le a profit a mesterséges intelligencia értékláncában, az alkatrészszállítóktól részben a számítási kapacitást bérbe adó vállalatok felé tolódhat a hangsúly.

Ez egyrészt táplálhatja a további indexszintű emelkedést. Másrészt viszont, ha az eddigi lemaradóknál is túl gyorsan emelkednek a várakozások, az tovább szűkítheti az eredményvezérelt rali mozgásterét.

Van még tér az emelkedésre, de egyre kevesebb

A második negyedév egyik legfontosabb tanulsága, hogy a piac már nem reagál egységesen az eredményekre.

A jelentések összességében kiválóak, tisztított alapon is jóval átlag feletti a várakozásokat felülmúló cégek aránya, valós a 15 százalékos árbevétel-növekedés, és rekordot ért el a profitmarzs. Az árfolyamreakciókat mégsem önmagukban a tényadatok, hanem egyre inkább a már beárazott várakozások és a tényleges eredmények közötti különbség határozza meg.

Ezért válhatott a legnagyobb tisztított eredménynövekedést produkáló félvezetőszektor a legnagyobb lemaradóvá, miközben a mesterséges intelligencia veszteseként elkönyvelt szoftvercégek és a hiperskálázók jóval szerényebb eredménynövekedés mellett is emelkedni tudtak.

Rövid távon ez konstruktív kép. A rendszerből éppen a leginkább kifeszített ponton engedett ki a nyomás, a memóriaciklus fenntarthatóságával kapcsolatos kételyek nem indexszintű korrekciót, hanem elsősorban abban a szektorban okoztak esést, amely a legmagasabb várakozásokat görgette maga előtt.

A tőke nem hagyta el az amerikai részvénypiacot, hanem alacsonyabb várakozási bázisú szektorokba, elsősorban a szoftvercégekbe és a hiperskálázókba rotált, ahol a jó számoknak még van valódi meglepetésértékük. Amíg ez a rotációs lehetőség fennmarad, addig az értékeltségek további tágulása nélkül is van tér az index emelkedésére, a ralit továbbra is az eredmények hajthatják.