GazdaságSzerző: forbes 2026. 08. 22. 11 percnyi olvasás
A Treasury megduplázott visszavásárlási programját rövid lejáratú váltók eladásából finanszírozzák. Ez nem hoz létre új pénzt, de lerövidíti az adósságot, és költségvetési hatást gyakorol a hosszú távú kamatokra.
James Broughel
Augusztus 19-én a Pénzügyminisztérium bejelentette, hogy legalább megkétszerezi a hosszú lejáratú kormányzat „likviditástámogató” visszavásárlásait. Az egyes műveletek maximális mérete 2 milliárd dollárról legalább 4 milliárd dollárra emelkedik, míg a vásárlások olyan értékpapírokat céloznak meg, amelyek lejáratáig 10-30 év van hátra. A nagyobb műveletek szeptember 9-től november 4-ig tartanak. A bejelentés egy ideges piacon landolt. A 30 éves államkincstári hozam augusztus 17-én 5,31 százalékot ért el, utoljára 2007-ben, és Scott Bessent pénzügyminiszter bejelentésének napján 5,19 százalékra esett.
Az eddigi tudósítások nagy része a politikára összpontosított. Egy jól láthatóan a hosszú távú kamatokhoz hajló pénzügyminiszter nyomást gyakorol Kevin Warsh-ra, aki májusban esküdött le a Federal Reserve elnöki posztjára, és a Kansas City Fed augusztus 27. és 29. között tartott szimpóziumon tartja első Jackson Hole-i beszédét. A politika azonban egy olyan gazdasági kérdésen nyugszik, amelyről a tudósítás többnyire kimaradt. Amikor a kormány visszavásárolja a saját kötvényeit, honnan származik a pénz?
Kezdje azzal, hogy mit csinál a kötvényvásárlás, amikor a Federal Reserve megteszi. A mennyiségi lazítás keretében a Fed kincstári értékpapírokat vásárol, és a bankok tartalékszámláinak jóváírásával fizet értük. A tartalékok olyan betétek, amelyeket maguk a bankok tartanak a központi bankban, és a Fed tetszés szerint létrehozhatja őket egy gombnyomással. A Fed saját magyarázója ellenáll a „pénznyomtatás” kifejezésnek, ugyanakkor elismeri, hogy a lényeg nem nagyon különbözik, és megjegyzi, hogy a kincstári állomány növekedése „párosul a bankrendszer tartalékegyenlegeinek megfelelő növekedésével”. Az alappénz, a valuta és a tartalék egyenlegek összege a vásárlással egyenként bővül.
A Treasury-nek nincs ilyen billentyűleütési képessége. Az államkincstár általános számlájáról, a Fed-nél lévő folyószámlájáról költ, és a számlán lévő minden dollár adók vagy hitelfelvétel révén jutott oda.* Tehát amikor a Treasury visszavásárol egy 30 éves lejáratú kötvényt, a műveletet úgy kell finanszírozni, ahogyan bármely más kiadást finanszírozzák. Josh Frost, aki a Treasury pénzügyi piaci irodáját vezette, amikor a jelenlegi visszavásárlási programot először tervezték, 2023-ban, ezt mondta az indulás előtt. „Azt tervezzük, hogy a visszavásárlások miatti megnövekedett hitelfelvételi igényünket ugyanúgy kezeljük, mint a többi kiadást” – magyarázta. Más szóval a visszavásárlás az egyik kormányzati kötelezettség cseréje egy másikra.
Melyik kötelezettség helyettesíti a visszavásárolt kötvényeket? Az augusztus 19-i közlemény nem mondja ki. Két héttel a bejelentés előtt a minisztérium negyedéves visszatérítési nyilatkozata szerint a Pénzügyminisztérium „legalábbis a következő néhány negyedévben fenntartja a névleges kupon- és FRN-aukcióméreteket”. A kuponos értékpapírok azok a kötvények és kötvények, amelyek féléves kamatfizetést hordoznak, és az aukciós méretük fixen tartása azt jelenti, hogy ebben a negyedévben nem lehet többletkölcsönt felvenni abból, ha többet értékesít belőlük. Ugyanez a nyilatkozat szerint a finanszírozás egyenlege rendszeres heti számlaaukciókon, készpénzkezelési számlákon és a már rögzített méretû havi kuponaukciókon keresztül jön létre. Mivel a kamatszelvény összege nem változhat, az eszköz, amely igen, a váltó, egy olyan kincstári értékpapír, amely egy éven belül lejár. A Pénzügyminisztérium hitelfelvételi tanácsadó bizottságának augusztus 4-i ülésének jegyzőkönyve ugyanezt az elvárást rögzíti az elsődleges forgalmazók körében, a számlakínálat változásai „valószínűleg megfelelőek lesznek a hitelfelvételi igények változásaihoz”.
Tegye össze a darabokat, és a mechanika meglehetősen egyértelmű. A Treasury arra számít, hogy ebben a negyedévben 739 milliárd dollár kölcsönt vesz fel magántulajdonban lévő piacképes adósságból. Amikor egy visszavásárlási művelet során 4 milliárd dollárnyi 30 éves kötvényt visszavonnak, ez a kölcsönigény 4 milliárd dollárral nő, és a kamatszelvény-aukciós méretek befagyasztásával a marginális eszköz a számla. A visszavásárlás egy 30 éves kötvényt eltávolít a piacról, és a marzsnál egy rövid lejáratú váltó lép a helyére. A banki tartalékok nagyjából változatlanok, amint a por leülepszik, mert a Treasury által a kötvényeladónak kifizetett tartalékok visszavonásra kerülnek, amikor a számlavevő fizet a Treasury-nak. Ha a pénzpiaci alapok az egyik napról a másikra a Fed-nél parkoló készpénzből vásárolják meg a bankjegyeket, a tartalékok némileg elsodródhatnak, de így sem keletkeznek új betétek, amelyeket elkölthetne. Miben változik az adósság lejárata, ezért a művelet jobban hasonlít a Fed 1961-es és 2011-es „twist” programjára, mint a QE-re – ez az összehasonlítás a bejelentést követő órákon belül történt.
A körülményeket tovább bonyolítja, hogy a számlák pénzhez közeliek, vagyis elég biztonságosak és likvidek ahhoz, hogy a piacok szinte készpénzként kezeljék őket. A pénzpiaci alapok olyan részvényekkel szemben tartják vissza őket, amelyeket a háztartások egyenlegellenőrzésként kezelnek. Tehát bár a számlákból finanszírozott visszavásárlás nem hoz létre új pénzt, az államadósság fennálló állományát mégis pénzszerűbbé teszi, egyszerre egy 4 milliárd dolláros művelettel.
Pontosan ezt a mechanizmust elemezte Stephen Miran és Nouriel Roubini egy 2024-es Hudson Bay Capitalisták című dokumentumában, amely a Treasu-féle „Activissation for Yerasu Capitalist” dolgozat. ugyanabból a gyakorlatból. Míg a váltók „gazdaságilag hasonlítanak a jegybankok által létrehozott alappénzhez” – írták, a hosszú lejáratú kamatszelvények jelentős kamatkockázatot hordoznak magukban, így a kamatszelvényről a váltókra való áttérés a gazdaságot ugyanazokon a csatornákon keresztül serkenti, mint a QE. Becsléseik szerint a Yellen Treasury váltóhajlása több mint 800 milliárd dollárnyi kuponkibocsátást váltott ki, és a szövetségi alapok kamatának egy százalékpontos csökkentéséhez hasonló ösztönzést eredményezett.
A változás mértéke nyilvános. A Pénzügyminisztérium saját, a tanácsadó bizottsága elé terjesztett előadása szerint július végén mintegy 7,0 billió dollárnyi kinnlevő váltót mutattak ki, szemben a 31,4 billió dollárnyi piacképes adóssággal, ami 22,2 százalékos váltóarányt jelent. A Treasury Hitelfelvételi Tanácsadó Bizottság által javasolt sáv 15-20 százalék. Minden számlával finanszírozott visszavásárlás tovább tolja a részvényt a sáv fölé. Senki sem tudja, mekkora lehet a számlarészesedés, mielőtt a stabilitást veszélyeztetné. A történelem azt mutatja, hogy a rövidebb futamidejű adósságállomány általában annak a jele, hogy a hitelfelvételi költségek elkezdték diktálni a politikát.
A fiskális dominancia azt a helyzetet írja le, amikor az inflációs kilátások helyett a kormány finanszírozási igényei kezdik irányítani a monetáris kondíciókat. Joseph Brusuelas, az RSM vezető közgazdásza az új politikát úgy nevezte, hogy „hogyan néz ki a fiskális dominancia, amikor a költségvetési hatóság a jegybankra támaszkodik, hogy árstabilitási célját a kormány hitelfelvételi és politikai szükségleteinek rendelje alá”. Hozzátette, az olyan lépések, mint a visszavásárlási terjeszkedés, „átmeneti megmentésnek bizonyulnak egy saját magunk által okozott nyílt pénzügyi sebre”. A seb, amit szem előtt tart, egy hiánypálya, amely 739 milliárd dollár új hitelfelvételt igényel egyetlen negyedévben, miközben a fogyasztói árak 3,4 százalékkal emelkedtek az év folyamán júliusig, ami jóval meghaladja a Fed 2 százalékos célját.
Amikor a költségvetési hatóság elnyeli a futamidőt, hogy a hosszú távú kamatokat lenyomja, és a pénzügyi feltételeket is enyhíti, és megpróbálja lefelé tartani. a Fed nem szabályozza. Más szóval, a Treasury megkezdte a nyíltpiaci műveleteket, az értékpapírok vételét és eladását a pénzügyi feltételek befolyásolása érdekében, ami a jegybank hagyományos eszköze. Brusuelas megjegyzi, hogy Warsh régóta érvel a piac által meghatározott, hivatalos iránymutatástól mentes árfolyamok mellett. Nyolc nappal az új szék Jackson Hole-i debütálása előtt a költségvetési hatóság bebizonyította, hogy rendelkezik saját hosszú távú kamatláb-eszközzel.
A kincstári üzletág csak a fele. A monetáris politika már régóta a fiskális politika felé hajlik. 2008 óta a Fed kamatot fizet a bankok nála tartott tartalékai után, a QE óta pedig a bankrendszert telítve tartja velük. Az a tartalékegyenleg, amely a kincstárjegy kifizetéséhez közeli kamatlábat eredményez, a bank szempontjából csak egy újabb egynapos kormányzati eszköz. Ez megváltoztatja azt, amit egy jegybanki vásárlás tesz. Amikor a Fed tartalékképzéssel vásárol egy váltót, az egyik rövid lejáratú kamatozó államkötelezettséget egy másikra cserél, és a bankok csekély nyomást éreznek az új tartalékok forgalomba hozatalára, így a pénzkínálatra gyakorolt hatás visszafogott. George Selgin azzal érvelt, hogy ez a „padlórendszer”, az az elrendezés, amelyben a tartalékok kamatai a tartalékok szűkössége helyett rövid kamatokat határoznak meg, meggyengítette a tartalékképzés, valamint a pénz és a hitelezés növekedése közötti régi kapcsolatot.
Ha a tartalékok létrehozása már nem teremt megbízhatóan pénzt, a jegybanki vásárlás gazdasági tartalma leginkább abban rejlik, amit megvásárolnak. Vásároljon hosszú kötvényeket, és a Fed kihúzza a futamidőt a piacról, ami az adósságkezelés, történelmileg a Treasury munkája. Vásároljon jelzáloghitel-papírokat, és ez a hitelt a lakhatás felé tereli, egy választás egyértelmű nyertesekkel és vesztesekkel, amelyet a Kongresszus soha nem szavazott meg. Marvin Goodfriend 2011-ben arra figyelmeztetett, hogy az effajta vásárlások egy központi bank fiskális politikája, megjegyezve, hogy amikor a Fed kincstárakat más eszközökre cserél, az eredmény olyan, mintha maga a kincstár vett volna fel kölcsönt a lakosságtól, hogy megvásárolja azokat. Középen találkozik a két intézmény. A Pénzügyminisztérium a hozamokat kezeli, ami monetáris politikának tűnik, míg a Fed mérlege főként az államadósság összetételén keresztül működik, ami úgy néz ki, mint a fiskális politika.
Az új visszavásárlási program a másik oldalról szól. túl kicsi ahhoz, hogy számítson. Még megduplázva is, egy 4 milliárd dolláros művelet kerekítési hiba a 31,4 billió dolláros piacképes adóssághoz képest, és a 38 milliárd dollárig terjedő likviditástámogató visszavásárlás, amelyet a Treasury már erre a negyedévre tervezett, alig több, mint a teljes összeg tized százaléka. A Fed QE-programjai ezermilliárdokba futottak.
De ennek a kis műveletnek a jelentősége az általa kialakított mintában rejlik. A Treasury technikai likviditási programként 2024-ben indította el a visszavásárlásokat, 2025-ben bővítette a visszavásárlásokat, és mostanra megduplázta méretüket néhány napon belül, miután a hosszú hozamok 19 éves csúcsot értek el. Bár minden lépés kicsi volt, az új politika úgy tűnik, hogy amikor a hosszú távú hozamok politikailag kényelmetlen szintre emelkednek, a fiskális hatóság több pénzhez közeli összeget és nyugdíjba vonulási időt ad el, hogy visszacsökkentse a hozamokat.
A Pénzügyminisztérium közölte, hogy a jövőbeli visszavásárlási méreteket a november 4-i visszatérítéskor jelenti be. Figyelje meg azt is, hogy Warsh a Jackson Hole-t használja-e arra, hogy határvonalat húzzon a Fed mérlege és a Pénzügyminisztérium műveletei között. Ha nem mond semmit, a befektetők arra a következtetésre juthatnak, hogy a Fed elfogadja a hosszú távú kamatlábak fiskális kezelését, és az inflációs várakozásokat ennek figyelembevételével határozzák meg. Figyelje meg az adósság számlás részesedését is, amelyet a Pénzügyminisztérium negyedévente jelent a tanácsadó bizottságának. Ha továbbra is 22 százalék fölé kúszik, akkor a kormány lenyomja a hosszú kamatokat azáltal, hogy egyre rövidebb futamidővel finanszírozza magát. Ugyanez a szám jelzi az új stratégia kezelésének kockázatát. A kölcsönből kifizetett visszavásárlási program ugyanannyira hagyja az adósságot, de közelebb viszi a lejárati dátumot.
Napi