A pénzügyi piacokon ritkán van ingyenebéd. A japán jen azonban évtizedeken át veszélyesen közel került ahhoz, hogy annak tűnjön. A recept első látásra pofonegyszerű volt: vegyél fel hitelt ott, ahol olcsó a pénz, vidd át oda, ahol jóval többet fizetnek érte, a különbséget pedig tedd zsebre. Japán rendkívül alacsony kamatai ehhez szinte ideális terepet teremtettek. A befektetők hatalmas mennyiségben jutottak olcsó jenhez, majd ezt a pénzt magasabb hozamot kínáló amerikai kötvényekbe, részvényekbe, feltörekvő piacokra és más befektetésekbe forgatták. A pénzügyi világ ezt carry trade-nek, vagyis jenalapú carry trade-nek nevezi.

Sokáig úgy tűnt, a recept működik. Japánban olcsó maradt a hitel, máshol jóval magasabb hozamokat lehetett elérni, a jen pedig nem erősödött annyira, hogy keresztülhúzza a befektetők számításait. Évről évre egyre több pénz épült erre a különbségre – mostanra már annyi, hogy az Magyarországról felfogahatatlannak tűnhet –, és a háttérben hatalmas pozíciók halmozódtak fel. Mindez úgy, hogy az egész konstrukció a pénzügyi világon kívül szinte láthatatlan maradt. Csakhogy az ingyenebédnek látszó üzlet számlája bármikor megérkezhet. A carry trade ugyanis tartalmaz egy rejtett játszmát is.

Aki jenben vesz fel hitelt, majd dollárban vagy más devizában fekteti be a pénzt, nemcsak arra tesz, hogy a befektetése többet hoz, mint amennyibe a japán hitel kerül. Arra is fogad, hogy közben a jen nem erősödik meg túlságosan. A tartozást ugyanis végül jenben kell visszafizetni. A veszteséghez még csak az sem kell, hogy a megvásárolt részvény vagy kötvény veszítsen az értékéből. A befektetés akár nyereséges is lehet, a finanszírozási oldalon mégis hatalmas bukó jöhet. Ha pedig mindezt kölcsönpénzből, tőkeáttétellel csinálják, a probléma megsokszorozódik. Ami hosszú éveken át könnyű pénznek látszott, abból pillanatok alatt menekülési verseny lehet. És amikor ugyanabból az üzletből egyszerre próbál sok befektető kijutni, annak hatása – főleg ekkora pénzek mozgása esetén – már messze nem áll meg Japán partjainál.

Ingyen adták a pénzt Japánban

De mielőtt eljutnánk oda, mi történik, amikor ebből az üzletből egyszerre próbálnak meg kiszállni a befektetők, érdemes megérteni, hogyan válhatott Japán évtizedekre a világ egyik legfontosabb forrópénz forrásává. A kialakult helyzet hátterét Jobbágy Sándorral, a Concorde vezető makrogazdasági elemzőjével tekintettük át egy háttérbeszélgetésen. A történet ugyanis jóval korábban kezdődött, mint ahogy a carry trade igazán nagy üzletté vált. Japán hosszú évtizedekre beleragadt az alacsony gazdasági növekedés és a rendkívül gyenge infláció világába.

A korábbi eszközár-buborékok – köztük az ingatlanpiaci buborék – kipukkadása után a gazdaságot újra és újra élénkíteni kellett volna, miközben a fogyasztás sem pörgött fel eléggé. Az alacsony kamatok ezért egyszerre jelentettek lehetőséget és kényszert: az infláció nem akadályozta a jegybankot abban, hogy lent tartsa a kamatokat, a gyenge növekedés miatt pedig szükség is volt a gazdaság ösztönzésére. 

Ez a korszak lényegében 2023–2024 fordulójáig tartott. Ami Japán számára a gazdaság életben tartásának egyik eszköze volt, az a világ másik felén egészen más lehetőséget teremtett: olcsón lehetett jenhez jutni, miközben máshol ennél lényegesen magasabb hozamokat kínáltak. Azóta azonban valami megváltozott. A japán kamatok emelkedni kezdtek. Ez első pillantásra akár azt is jelenthetné, hogy lassan bezárul a carry trade-et éltető rés – csakhogy az olló egyelőre messze nem csukódott össze.

A háttérbeszélgetés idején a japán kamatszint még mindig mindössze 1 százaléknál járt, miközben az amerikai kamatok – a korábbi csökkentések ellenére – éppen 3,50 és 3,75 százalék között voltak. Vagyis pusztán nominálisan nézve továbbra is jelentős volt a különbség. És nemcsak az Egyesült Államokhoz vagy az euróövezethez képest számított alacsonynak a japán kamat: Japán saját inflációjához mérve is az volt. A japán infláció tavaly 3 százalék fölött is járt, majd visszaesett, később azonban ismét emelkedni kezdett és a 2 százalékot közelítette. Ez azért lényeges, mert ilyen kamat- és inflációs szintek mellett negatív a reálkamat: leegyszerűsítve, az árak gyorsabban emelkednek, mint amekkora kamatot a pénz után kapni lehet.

Ez élesen eltér attól, amit több más nagy gazdaságban látni, ahol inkább az infláció feletti, pozitív reálkamat a jellemző – például Magyarországon. A piac közben további kamatmozgásokkal számol a nagy gazdaságokban, Japánban pedig szintén további emelések kerültek a várakozásokba. A japán jegybank azonban eddig nem rohant előre a szigorítással. A carry trade alapját jelentő kamatkülönbség tehát még mindig létezik. Az üzlet nem tűnt el, de már kevésbé kényelmes, mint korábban: a különbség valamelyest szűkülni kezdett, és carry trade pozíciókat is zártak már. És van még valami, ami ennél is fontosabbá válhat: maga a jen.

Az emelkedő japán kamatok önmagukban is csökkentik a carry trade vonzerejét, az árfolyam körüli bizonytalanság pedig tovább növeli a kockázatot. Az eddigi kamatemelések nem bizonyultak elegendőnek ahhoz, hogy tartósan megállítsák a jen gyengülését. A háttérbeszélgetésen elhangzottak szerint még egy rendkívül nagy, amerikai segítséggel végrehajtott intervenció is csak átmeneti eredményt hozott: a jen rövid erősödés után ismét a dolláronkénti 160-as szint közelébe került. Ez két irányból is bizonytalanságot teremt.

• Az egyik kérdés az, hogy jöhet-e újabb beavatkozás a jen védelmében.
• A másik, hogy meddig folytatódhat a gyengülés, ha Japánban továbbra is negatív marad a reálkamat.

Ehhez újabban egy harmadik kockázat is társult. A háttérbeszélgetésen Jobbágy Sándor arra is felhívta a figyelmet, hogy a japán költségvetési politika fenntarthatóságával kapcsolatos kételyek is felmerülnek, kérdésessé vált, hogy fennmaradhat-e a korábbi évekre jellemző szigorúbb költségvetési politika, amely hozzájárult a stabilitáshoz. Ennek közvetlen árfolyamhatását nehezebb számszerűsíteni, de tovább növelheti a jen körüli bizonytalanságot. Ennek nyomai már a piacokon is látszanak. Az opciós piacok jelentős árfolyam-ingadozásra, vagyis magas volatilitásra áraznak.

Az ingyenebéd egyelőre még ott van az asztalon. Csak közben egyre nehezebb megmondani, mikor és mekkora lesz a számla a végén.

A japán dominó, amely a forintot is elérheti

Mindez azonban még nem jelenti azt, hogy a jen alapú carry trade egyik napról a másikra eltűnne. A háttérbeszélgetés alapján sokkal valószínűbb egy lassú átrendeződés, mint egyetlen jól azonosítható fordulópont. Annak pedig nagyon kell örülni, hogy lassan megy végbe ez a folyamat.  Jobbágy Sándor szerint nehéz lenne kijelölni egy konkrét napot vagy akár rövidebb időszakot, amelyre később azt mondhatnánk: itt ért véget a carry trade korszaka. Sokkal inkább egy hosszabb folyamat képzelhető el. Ha például az amerikai kamatok a következő egy-két évben csak mérsékelten változnának, miközben Japán folyamatosan emelné a kamatokat, akkor az amerikai és a japán kamatszint közötti különbség fokozatosan szűkülne.

Ezzel párhuzamosan lassan veszítene vonzerejéből az az üzlet is, amely erre a különbségre épül. Ez pedig éppen a kedvező forgatókönyv lenne. Ha a carry trade pozíciók fokozatosan épülnek le, a piacnak van ideje alkalmazkodni. A probléma akkor kezdődne, ha valamilyen esemény hirtelen felgyorsítaná ezt a folyamatot. Egy ilyen méretű pozícióhalmaz gyors felszámolása ugyanis nemcsak a jen piacán okozna komoly mozgást. 

Ennek megértéséhez érdemes végigkövetni, mi történik, amikor egy befektető bezár egy ilyen pozíciót. Ha korábban jenben vett fel hitelt, majd abból például amerikai állampapírt, részvényt vagy egy feltörekvő piaci eszközt vásárolt, a kiszálláskor lényegében visszafelé kell végigmennie ugyanezen az úton. Eladja a külföldi befektetését, az így felszabaduló pénzből jent vásárol, majd visszafizeti a jenben fennálló tartozását. Vagyis a carry trade leépülése nem gyengíti, hanem éppen erősítheti a jent, hiszen a pozíciók lezárásakor megnőhet a japán deviza iránti kereslet. Az erősebb jen, ami a japán inflációt fékezheti, a carry trade világában viszont felgyorsíthatja a pozíciók kényszerű zárását, kellemetlen öngerjesztő folyamatot indíthat be.

Ha ez a folyamat lassan történik, a piacok jó eséllyel képesek felszívni az eladásokat. Ha azonban kényszerűvé és tömegessé válik, rengeteg más eszközt kell rövid idő alatt pénzzé tenni. Amerikai állampapírokat, részvényeket, feltörekvő piaci befektetéseket és más pozíciókat adhatnak el azért, hogy a befektetők visszavásárolhassák a jent és rendezhessék tartozásaikat. Ilyenkor már nem feltétlenül Japánban jelentkezne a legnagyobb fájdalom: azok a piacok kerülhetnek nyomás alá, ahonnan a pénzt hirtelen ki kell vonni. Ezért válhat egy első látásra távoli japán történet Magyarország szempontjából is fontossá.

Hogy mekkora erők dolgoznak a háttérben, azt Jobbágy szerint a jen árfolyamának megtámasztására végrehajtott legutóbbi intervenció is jól mutatta. A beavatkozás nagyságrendje több tízmilliárd dollárnak megfelelő összeg volt, a jen mégis csak átmenetileg tudott érdemben erősödni. A háttérbeszélgetés idején az árfolyam ismét 159–160 jen körül mozgott a dollárral szemben – vagyis lényegében visszatért annak a szintnek a közelébe, ahonnan a beavatkozás előtt elindult. Ez jól mutatja, hogy itt nem néhány spekuláns mellékes fogadásáról van szó, hanem hatalmas piaci erőkről.

Éppen ezért most két irányt kell egyszerre figyelni. Az egyik Japán: folytatja-e a jegybank a kamatemeléseket. Ha igen, és ezt fokozatosan teszi, az lassan tovább szűkítheti a kamatkülönbséget, és rendezett módon segítheti a carry trade pozíciók leépülését. A másik oldal az Egyesült Államok. Ha az amerikai kamatok ismét emelkednének, miközben a japán kamatok alacsonyak maradnának, a két ország közötti kamatkülönbség újra növekedhetne. Ez ismét vonzóbbá tehetné a jenből finanszírozott carry trade-et.

A háttérbeszélgetés idején azonban az amerikai kamatemeléssel kapcsolatos piaci várakozások már jelentősen bizonytalanabbá váltak: az októberi emelést nagyrészt kiárazták, a következő lehetséges lépést inkább decemberre várták, és még annak bekövetkezése sem számított biztosnak. Vagyis az amerikai oldalról érkező, kamatkülönbséget növelő hatás akkor nem tűnt közvetlen veszélynek. Van azonban még egy fék, amely akadályozhatja a carry trade újbóli felfutását: maga a jen kiszámíthatatlansága. A carry trade számára ugyanis nem elég az, hogy nagy legyen a kamatkülönbség. 

Újabb jegybanki lépések, esetleges intervenciók és a kamatpályával kapcsolatos bizonytalanság egyaránt képesek hirtelen megmozgatni az árfolyamot. Ez pedig visszatarthatja a befektetőket attól, hogy ismét nagy tömegben építsenek fel carry trade pozíciókat. A kérdés tehát már nem egyszerűen az, hogy megéri-e még jenből finanszírozni a világ más piacain felvett pozíciókat. Hanem az is, hogy mi történik, ha egyszer túl sok befektető akar ugyanazon az ajtón, ugyanabban a pillanatban kimenni.

És ezt már nemcsak Tokióban érdemes figyelni. A háttérbeszélgetés alapján a japán és amerikai kamatok közötti különbség, a jen árfolyama és a carry trade pozíciók mozgása olyan tényezővé vált, amelynek következményei a világ másik felén – akár a magyar piacokon és a forint árfolyamában – is megjelenhetnek. Most a legkedvezőbb út nem egy látványos fordulat, hanem éppen annak ellenkezője: az unalmas, kiszámítható fokozatosság. Jobbágy szerint a piacok számára az lenne ideális, ha a japán jegybank világosan jelezné, milyen irányba szeretne haladni, de közben nem kötné meg a saját kezét egy merev kamatpályával. Vagyis maradna adatvezérelt: irányt mutatna, de fenntartaná a lehetőséget arra, hogy egy váratlan inflációs vagy gazdasági fejleményre reagáljon.

(Borítókép: Képünk illusztráció! Fotó: Tomohiro Ohsumi / Getty Images)