GazdaságSzerző: hold 2026. 07. 27. 6 percnyi olvasás
A gazdaság közel megduplázódott másfél évtized alatt, a tőzsde dollárban mérve mégis ugyanott áll, mint 15 évvel ezelőtt. A népesség növekvő és fiatal, az ország…
A gazdaság közel megduplázódott másfél évtized alatt, a tőzsde dollárban mérve mégis ugyanott áll, mint 15 évvel ezelőtt. A népesség növekvő és fiatal, az ország értékes nyersanyagkészletekkel rendelkezik, a GDP pedig évente nagyjából 5 százalékkal nő, a befektetők mégis menekülnek. Indonézia helyzete jól mutatja, hogy a gazdasági növekedés önmagában kevés, ha közben megrendül a bizalom az államban, a szabályokban és a piac működésében.
Miközben idén szinte minden a fejlődő piacok felülteljesítéséről szól, elsősorban Dél-Korea és Tajvan vezérletével, Indonézia ezzel a trenddel szembemenve messze alulteljesíti a legtöbb részvénypiacot. Idén eddig több mint 30 százalékot esett a jakartai tőzsdeindex dollárban mérve, amivel nagyjából ugyanott tart, mint 15 éve, pedig ugyanebben az időszakban a GDP 80 százalékkal nőtt. Ennél látványosabban aligha válhatna szét a reálgazdaság és a tőzsde teljesítménye.
Adott tehát a kedvező demográfia, a fiatal lakosság, a stabil, évi 5 százalék körüli növekedés, a 3 százalék körüli költségvetési hiány és a 40 százalék körüli államadósság. Indonézia a maga közel 290 millió lakosával jelenleg a világ negyedik legnépesebb országa, miközben vásárlóerő-paritáson számolva a Föld hetedik legnagyobb gazdasága.
Emellett egy olyan világban, ahol a nyersanyagok szerepe egyre inkább felértékelődik, Indonézia nyersanyaghatalomnak számít: a globális pálmaolaj- és nikkeltermelés több mint felét kontrollálja. Utóbbi különösen fontos az energiaátmenet szempontjából.
Egy szóval számos feltétel adott lenne egy tőzsdei sikersztorihoz. Mégis mi mehetett félre?
A jelenlegi elnök, Prabowo Subianto 2024 óta van hatalmon. Korábban tábornok volt a hadseregben, és feleségül vette a XX. század végén három évtizeden át diktátorként uralkodó Suharto lányát. Mélyen hisz az államvezérelt kapitalizmusban, ami a gyakorlatban növekvő centralizációt, erősebb politikai beavatkozást és kevésbé piacbarát gazdaságpolitikát jelent. Ezzel párhuzamosan az intézményekbe és a jogbiztonságba vetett bizalom is gyengülni kezdett.
A fiskális populizmustól sem riad vissza: két költséges osztogatási programot is elindított. Az egyik az ingyenes közétkeztetési program, amely 80 ezer faluban biztosít ételt iskolásoknak és várandós nőknek. A program évente 20 milliárd dollárba kerül, ami a teljes költségvetés 10 százaléka. Emellett komoly korrupciós kockázatokat is hordoz, ráadásul már több mint 30 ezren kaptak ételmérgezést a kiosztott ételektől. Emiatt a program társadalmi támogatottsága gyorsan csökken. A másik hasonló intézkedés az üzemanyagok jelentős állami támogatása.
Az ország költségvetése egyelőre nincs látványosan rossz állapotban. Indonéziában az 1998-as válság óta 3 százalékban korlátozzák a költségvetési hiányt, a német szabályozás mintájára. Ezt a korlátot egyelőre nem sérti a kormány, de az elemzők attól tartanak, hogy az újabb osztogató programok már veszélyeztethetik a költségvetési fegyelmet.
Emellett létrehoztak egy szuverén vagyonalapot is. Ebbe meglehetősen átláthatatlan módon több állami vállalatot vontak be, valamint államosítottak egy nagyjából Svájc méretű területen működő pálmaolaj-ültetvényeket, bányákat és feldolgozóüzemeket. Az átalakítás több mint száz céget érintett. Az alap feladata számos nagyszabású infrastrukturális beruházás megvalósítása lenne.
Az elnök tervei szerint az alaphoz tartozna a teljes pálmaolaj-, nikkel- és termálszénexport is, amelyekből Indonézia a világ legnagyobb exportőre. Ez önmagában egy évi 65 milliárd dolláros piac. A terv technikai megvalósítása erősen kérdéses, növeli a bizonytalanságot, sérti a magántulajdont, és nem tudni, hogy az alap mekkora részt vonna el a termelők nyereségéből.
A bajokat tetézve megjelentek a „patrióta kötvények”: az ország leggazdagabb oligarcháinak (40–50 befektetőnek) összesen 2,8 milliárd dollár értékben kellett lejegyezniük 2 százalékos államkötvényeket, miközben a piaci hozam 5 százalék felett lett volna. Ilyet általában nem a jól működő piacgazdaságokban látunk.
A befektetők számára nem feltétlenül az a legnagyobb probléma, ha egy kormány többet költ, vagy aktív beruházási, illetve fejlesztéspolitikát folytat. A bizonytalanság akkor válik igazán veszélyessé, amikor már nem lehet pontosan tudni, milyen szabályok alapján születnek a döntések, mennyire függetlenek az intézmények, és meddig érvényesek a korábban lefektetett keretek. Indonéziában egyre több ilyen kérdés merül fel.
Tavaly komoly tüntetések voltak a nehéz megélhetési körülmények miatt, majd 2025 szeptemberében Subianto leváltotta a régóta hivatalban lévő, a piac által is tisztelt pénzügyminiszterét, aki az elmúlt húsz évből tizenhatban töltötte be ezt a tisztséget. Egy pénzügyminiszter személye önmagában ritkán mozgat meg egy teljes piacot.
Ha azonban ő testesíti meg a kiszámítható gazdaságpolitikát és a költségvetési fegyelmet, távozása könnyen azt az üzenetet küldheti a befektetőknek, hogy a politikai vezetés más irányba indul.
Egy országgal kapcsolatban a „leminősítés” szó hallatán sokan először a nagy hitelminősítőkre gondolnak. Itt azonban nem erről van szó. Az MSCI olyan nemzetközi részvényindexeket állít össze, amelyeket passzív alapok és aktív intézményi befektetők világszerte követnek. Az, hogy egy ország fejlett, feltörekvő vagy úgynevezett frontier, azaz határpiaci kategóriába kerül, nem pusztán címke: valós hatással van a tőkeáramlásra.
Ha Indonéziát a feltörekvő piacok közül határpiaccá minősítenék vissza, számos passzív befektetési alapnak automatikusan el kellene adnia az indonéz részvényeit, mert azok többé nem szerepelnének a követett indexben. A Goldman Sachs becslése szerint csak a passzív alapokból mintegy 13 milliárd dollár áramolhatna ki. Ez a ténylegesen szabadon forgó részvényállományhoz képest nagyjából 7 százalékos eladási nyomást jelentene. Egy ekkora kényszerű eladási hullám önmagában is komoly árfolyamesést okozhatna.
Az aktív alapkezelők már korábban elkezdtek kihátrálni. Indonézia súlya az aktív befektetők portfólióiban a három évvel korábbi szint harmadára csökkent, bár ebben jelentős szerepe volt az árfolyamesésnek is. Idén eddig összesen több mint 5 milliárd dollár értékben adtak el a külföldiek indonéz részvényeket.
Az MSCI egyik legfontosabb kifogása az indonéz tőzsdével szemben az alacsony közkézhányad. A közkézhányad azt mutatja meg, hogy egy vállalat részvényeinek mekkora része forog ténylegesen szabadon a piacon. Nem tartoznak ide például az alapító család, az állam vagy egy stratégiai nagytulajdonos kezében lévő, tartósan megtartott részvények.
Minél alacsonyabb a közkézhányad, annál kisebb a ténylegesen megvásárolható részvényállomány, és annál rosszabb lehet a részvény likviditása. Az indonéz tőzsdén jegyzett vállalatok mintegy 40 százalékánál még a 15 százalékos közkézhányad sem teljesül. Ennek megfelelően számos, egyébként unalmasnak tűnő konglomerátum az elmúlt években elképesztő, sokszor 40–60-as P/E szorzón forgott, amit spekulatív lakossági vételek hajtottak az alacsony likviditással együtt. Ez helyenként már a piaci manipuláció gyanúját is felvetette.
Jellemző az is, hogy a vállalatok gyakran keresztbe-kasul tulajdonolják egymást.
Ezzel összefüggésben az MSCI a tulajdonosi szerkezetek átláthatatlanságát is kifogásolta. Ilyenkor a kisebb részvényesek joggal tehetik fel a kérdést: vajon a menedzsment minden tulajdonos érdekét egyformán szolgálja? Ha ez nem világos, a befektetők magasabb kockázati prémiumot követelnek, vagy egyszerűen elkerülik a piacot. Jelenleg ez látszik Indonéziában.
Az MSCI egyelőre nem minősítette le Indonéziát határpiaccá. A döntést novemberig elhalasztotta, így az országnak maradt ideje reagálni. A feladat elsősorban a helyi tőzsdefelügyeletre hárul.
A hatóságok megpróbálhatják növelni az alacsony közkézhányadú vállalatok szabadon forgó részvényállományát. Ennek egyik módja lehet, hogy a nagytulajdonosokat további részvények értékesítésére ösztönzik. Azoknál a vállalatoknál pedig, amelyek tartósan nem képesek megfelelni a tőzsdei követelményeknek, a kivezetés is szóba kerülhet.
A technikai problémák azonban csak részben oldhatók meg szabályozói eszközökkel. A befektetői bizalom helyreállításához kiszámíthatóbb gazdaságpolitika, erősebb intézmények és átláthatóbb vállalati működés is szükséges.
Az egy főre jutó GDP vásárlóerő-paritáson mérve a magyar szint körülbelül felén áll Indonéziában, ami a délkelet-ázsiai régióban is nagyjából átlagosnak számít. Vagyis még bőven vannak úgynevezett alacsonyan csüngő gyümölcsök a gazdasági felzárkózás szempontjából, és egyelőre nem fenyegeti az országot a közepes jövedelmi csapda.
Egy kiszámíthatóbb, piacbarátabb és inkluzívabb gazdaságpolitikával, valamint hatékonyabb és korrupciómentesebb állami fejlesztési programokkal még hosszú ideig töretlen lehetne Indonézia felzárkózása.
Top-down szemléletből nézve a piac valóban olcsónak tűnik: egy számjegyű P/E mutatón forog. Kérdés azonban, hogy a jelenlegi gazdaságpolitikai kockázatokból és az MSCI esetleges leminősítéséből mennyit áraztak már be a befektetők. A jóléti intézkedések alacsony hatékonysága miatt fennáll a veszélye annak, hogy tovább lazul a költségvetési fegyelem, miközben a novemberi MSCI-döntés továbbra is jelentős, a piac felett lebegő kockázat.
Borítóképen: Prabowo Subianto, Indonézia elnöke. Forrás: Getty
Farkas Zsombor, a HOLD részvényelemzőjének írásait itt böngészheted a HOLDBLOG-on.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.
Napi